从被否案例看ipo审核要点和底线——2022年ipo被否案例分析-网络赌钱app下载

ipo是私募股权投资基金退出的最主要途径，准确把握上市审核监管部门的审核要点和底线，对投资项目审核分析具有指导和借鉴意义。随着注册制的全面落地，ipo审核制度将发生变革，审核导向使资本市场优胜劣汰机制趋向完善，也对私募股权投资基金的资产甄别、估值定价、投后管理等能力提出了更高要求。本文全面梳理了2022年ipo被否案例，整理出审核关注的相关典型问题，并对全面注册制背景下如何理解监管审核的底线进行分析，形成了几点启发与思考。

一、2022年ipo情况概述

（一）ipo上市申请与审核通过情况

回顾2022年a股ipo情况，首发上会企业共582家，其中27家企业被否，整体上会被否率为4.66%。从历年被否数量对比来看，2022年被否数量与2021年相当，但是被否率相比2021年的5.88%略有下降。此外，还有因发行人撤回申报而终止审核的ipo企业共计284家（其中沪深主板60家、创业板127家、科创板33家、北交所46家）。

（二）ipo被否企业情况概述

根据发审委及上市委对27家被否企业的审核否决质询要点，财务真实性、持续经营、内部控制、板块定位等提及频次较高，其中，11家ipo企业被质问毛利率及财务真实性，10家被问及相关持续经营性问题，还有11家被问询内部控制问题。在创业板被否的16家企业中，5家被否原因涉及创业板定位。

分板块看，沪深主板共否决9家企业，被否率为7.89%，被否率最高；创业板被否数量最多，为16家企业，被否率为6.96%；北交所否决2家企业，被否率为1.77%；科创板没有出现ipo否决公司。

从板块被否数据看，各有侧重点。创业板更加重视“三创四新”的板块定位，16家被否的创业板企业中，因创业板定位被否的企业占5家，占比为31.25%。北交所侧重财务数据质量与高成长性。作为审核制的主板，9家被否企业中，内部控制、关联交易等也备受关注。

通过梳理统计所有2022年ipo被否的主要原因，下文将重点对财务真实性（收入增长和毛利率异常、与客户异常资金往来、业务发生不符合商业逻辑、内控不健全等）、持续经营能力（收入下降、毛利率持续下滑、缺乏核心竞争力、大客户依赖等）、合规性（商业贿赂、法律诉讼等）、独立性（关联交易）、板块定位等方面展开具体案例分析。

二、ipo被否重点原因案例分析

（一）财务真实性问题

尽管随着注册制改革的推进，ipo审核对盈利相关要求有所弱化，但是由于相关板块对业绩成长性等要求，拟上市企业仍有做高收入或压低成本等动机。因此，财务真实性仍是监管审核关注重点。

1.年末收入增长异常，蹊跷的客户变动，异常资金往来等不符合商业逻辑

对于收入端真实性，可以从异常收入增长尤其年报或季报末期突击新增收入、是否存在突击新增大客户或蹊跷的客户变动、异常资金往来等不符合商业逻辑的维度进行观察。

案例一：红星美羚存在异常的资金周转，蹊跷的客户变动，财务真实性受到质疑。

红星美羚主营羊乳制品研发、生产和销售，其异常的资金周转、年末收入突击增长和客户蹊跷消失等问题在上市审核过程中被重点质询，由于财务真实性问题上市被否。

异常的资金周转被质疑。公司被要求说明部分经销商当年12月份销售金额较高的原因及合理性。经现场检查发现，2018年12月末，实际控制人王宝印协调供应商黄忠元等七人将1400万元转借经销商殷书义等八人，经销商将该款项用于向公司采购。虽然公司多次解释，但本来通过赊销就能完成事项通过复杂的资金周转来实现，实在令人难以信服。一系列的体外资金周转让人质疑红星美羚内控是否存在重大缺失、资金周转的真实目的、以及是否对发行人经营业绩存在操控的嫌疑。

客户蹊跷消失被关注。2017~2021年，公司对舍得生物销售金额分别为4828.34万元、8638.52万元、671.28万元、0万元和0万元，其中2017年和2018年舍得生物为公司第一大客户。监管机构要求公司说明舍得生物与发行人销售收入大幅度变动、且于2020年注销的原因及商业合理性，以及向舍得生物销售产品价格、返利政策、信用政策与向其他方销售同类产品是否存在差异，如存在，说明原因及合理性。

交易所在审核问询中重点关注居间协调供应商向经销商借款、经营资质与产品质量、原第一大客户舍得生物注销、主要客户销售大幅变动及毛利率异常等问题。其中对于居间协调供应商向经销商借款以及关于舍得生物等主要客户变动的问题在一次问询、二次问询、三次问询、审核中心意见中多次被问及，仍无法打消监管疑虑，公司ipo最终被否。

案例二：亚洲渔港存在异常资金往来、可能涉及体外资金循环、业务发生不符合商业逻辑。

亚洲渔港主营标准化生鲜餐饮食材的研发、销售及配送服务，其异常资金往来、体外资金循环、业务发生不符合商业逻辑等问题被重点询问，公司ipo被否决。

公司与自然人合资成立“海燕号”，作为公司初加工业务的重要子公司。“海燕号”、“海燕号”负责人与客户三方之间存在大额资金往来，部分资金从“海燕号”流出后通过客户流回“海燕号”；“海燕号”收入确认及采购入库原始凭证大量缺失；不同客户的收货地址集中于“海燕号”负责人经营业务所在的维尔康市场，而客户实际经营地址位则于全国各地，上述三方之间资金往来缺乏合理性；“海燕号”业务收入及采购单据大量缺失，相关收入的真实性存疑。

综合来看，亚洲渔港的重要子公司“海燕号”存在异常的资金往来、可能涉及体外资金循环、业务发生不符合商业逻辑，表明公司存在内部控制不健全或未能有效执行、会计基础不规范以及相关信息披露不充分等问题，不符合上市标准。

2.毛利率异常，显著高于行业水平但缺乏合理性和可持续性

毛利率也是分析业绩真实性的重要指标，毛利率异于同行需要引起关注，如果毛利率过高则需要关注业绩是否真实。

案例一：泰达新材毛利率显著高于可比公司，缺乏合理性和可持续性，业绩大幅增长的真实性存疑。

泰达新材主营精细化学品研发、生产和销售，主要产品包括偏苯三酸酐和均苯三甲酸等精细化工中间体。公司由于毛利率变动异常、收入增长缺乏依据、业绩真实性存疑等问题上市被否。

2018~2021年，偏酐产品毛利率分别为9.62%、10.20%、22.91%和30.74%，呈现快速增长趋势，与同行业可比公司正丹股份（平均约12%）及百川股份同类产品（平均约9.6%）毛利率变动趋势不一致，且2020年以来毛利率显著高于同行业可比公司。与行业龙头正丹股份等企业相比，公司经营规模相对较小、产品相对单一，并不具备行业地位和产品定价优势，但在市场需求保持稳定的情况下，其当年新增产能却能快速消化，在产能利用率大幅增长的同时产销率也能维持满产满销，与行业趋势不吻合；在产品销量大幅增长的同时客户数量却未见明显增长，业绩增长有诸多不合逻辑之处。同时，公司从个别供应商处获取价格优惠明显缺少商业合理性，可能与该供应商存在其他利益安排，通过短期内压低材料采购价格以降低成本、做高毛利。

综合来看，录达新材显著较高的毛利率与其行业地位、经营规模、产品结构不匹配，快速增加的收入也与客户数量、行业趋势不吻合，高毛利和高增长都缺乏合理性和可持续性，存在故意做高业绩的可能。

案例二：青蛙泵业毛利率显著高于可比公司且经销收入占比较高，业绩真实性存疑。

青蛙泵业主营井用潜水泵研发、生产及销售。公司由于存在经销收入占比较高，境内外销售的毛利率差异较大且明显高于行业可比公司，业绩真实性存疑等问题上市被否。

公司的主要产品应用于农业等领域，终端客户较为分散，销售模式以经销为主，2018~2021年经销收入占主营业务收入的比例均超过99%，国外市场销售收入占公司主营业务收入的比例也在30%以上。从国内外市场毛利率看，国内市场销售毛利率分别为43.85%、46.57%、45.40%和43.34%，国外市场毛利率分别为26.36%、29.99%、28.75%和21.33%，国内市场的毛利率明显高于国外市场的毛利率；从行业的毛利率看，公司的综合毛利率高于泰福泵业、君禾股份和东音股份等已具备较大销售规模的可比上市公司，其中2018年高出9.86%、2019年高出11.49%、2020年高出12.79%，但产品结构等却未见明显差异。

综合来看，青蛙泵业境内市场的销售毛利率明显高于境外市场，且显著高于行业可比公司，但未能给出合理的差异原因，结合公司以经销为主的销售模式，有可能通过经销商提高销售价格、囤货等方式调节利润，业绩的真实性存疑。

3.财务及内部控制不健全，真实经营情况难以核查

随着全面注册制的到来，上市企业财务门槛有所降低，但内控问题要求趋严，监管层愈加重视信息披露的真实性、准确性和完整性，加强事中事后的监督。可靠的财务报告是信息披露的主要载体，依赖于良好的内部控制，内控治理薄弱不仅使得企业的财务状况和经营成果无法公允反映，也为公司真正合法合规治理埋下重大风险隐患。因此，内控制度是否健全且被有效执行也须关注重点。

在内部控制问题中，尤以财务内控不规范情形为主，例如实际控制人多次占用发行人资金、收入确认不准确、信息披露不完整、内部控制存在重大缺陷或未被有效执行等。

案例一：科拓通讯存在较为严重的财务规范性问题，业务真实性和商业合理性存疑。

科拓通讯主营视频识别、超声波检测、云计算等软件和信息技术服务。公司由于重要合同无商业实质、缺乏真实性、业务原始单据不完整、合同管理不规范等财务内控管理薄弱问题上市被否。

报告期内，公司无法核实智慧停车运营管理服务业务中业主方与管理方的合作期限，例如在公司与管理方签订的2340个合同中，2288个合同未取得管理方与业主方的合同期限信息，占比高达97.78%；24个合同中约定的合作期限长于管理方与业主方的合作期限。同时，部分重要合同无法取得交付物流记录或其他外部证据，销售项目无对应成本，折旧政策的准确性，设备投入、承包费用、人工成本、施工劳务成本的完整性存疑，多种迹象表明，公司的业务真实性和商业合理性可能存在风险。

综合来看，科拓通讯在收入确认、成本核算、财务内控、关联关系等多个方面存在较严重的财务规范性问题，财务报告可能未能公允反映公司的财务状况和经营成果，不符合上市标准。

案例二：九州风神会计差错较多、涉及范围广，境外经销收入核查不到位。

九州风神主要从事以电脑散热器为核心的电脑硬件产品的研发、生产及销售。由于公司存在收入真实性难以验证，会计差错较多、涉及范围较广且未能及时调整入账等财务内控管理不规范问题上市被否。

2017~2020年9月底，公司海外销售收入从3.1亿元增长至4.4亿元，占比均在70%以上，且海外销售主要以经销模式为主。核心客户集中于俄罗斯地区，但由于疫情原因，保荐人未对俄罗斯等主要海外销售地区的客户进行走访调查。同时，公司财务报告的会计差错较多，涉及范围广，其中，涉及资产负债表科目19个，涉及利润表科目12个，会计师出具的报表数据差异明细达467页，还存在使用个人银行账户收付与经营相关款项的情况。

综合来看，九州风神的大部分收入来自海外经销，收入真实性本就较难核查，较多的会计差错又反映出公司财务及内控管理的缺失，导致财务信息的质量和信息披露的公允性难以使人信服。

（二）持续经营能力问题

在2022年a股ipo被否决案例中，有10家公司被重点问询持续经营能力问题，占被否案例的37%，具体体现在主营业务收入下滑和毛利率下滑、核心竞争力不足、大客户依赖等方面。

1.主营业务收入下滑

无论是注册制还是核准制，上市标准通常对收入或者净利润规模做出相应要求，并未明确要求收入或净利润在审核期内持续增长^〔1〕。但是从审核结果看，收入下滑通常反映出公司市场地位下滑、市场空间有限、核心竞争力不足等问题。2022年被否案例中共有8家企业出现收入下滑，占比30%。相比之下，同期ipo成功的公司中仅有5%的企业出现收入下滑，可见，申报期内收入的稳健增长是ipo审核时重要的考量因素。

案例一：伟康医疗主营业务收入下滑，持续经营能力存疑。

伟康医疗主营一次性使用医用耗材的研发、生产和销售，主要产品为吸引管、吸痰管、鼻氧管、引流袋等医用高分子材料类产品。公司因业绩下滑、成长性存疑、研发投入低与研发成果少等问题上市被否。

2019~2021年，公司营业收入分别为2.6亿元、2.5亿元、2.4亿元，净利润分别为0.69亿元、0.55亿元、0.55亿元，经营业绩持续下滑且下滑幅度超过可比公司。根据公司解释，下滑的原因是由于新冠疫情、出口物流受阻、可比上市公司更具先发与资金优势等。但考虑到公司处于低值易耗医疗器械行业，研发投入少且无发明专利，难以论证公司在行业中拥有核心竞争力并在未来能持续改善业绩，不符合创业板的发行条件。

案例二：恒泰万博主营业务收入下滑，毛利率异常。

恒泰万博主营定向钻井专用随钻测量、随钻测井、导向设备的研发、设计、生产、销售和配套服务，并提供定向井工程技术服务。公司因业绩下滑、毛利率异常、新增设备租赁业务商业合理性存疑等问题上市被否。

2021年公司营业收入为2.65亿元，较2020年同比下降13.7%，其中，成套设备销售收入从1.1亿元下滑到0.57亿元，下滑幅度为48%。因此，审核机构难以确认发行人未来是否具备持续盈利能力。同时，2021年公司新增设备租赁业务，西部钻探是其唯一客户且业务来源属于单一来源谈判采购，该项业务毛利率高达90.9%，为公司贡献了1966万元毛利润，占当期毛利额的13.55%。若不考虑此项租赁业务，2021年公司的净利润也将同比下降，因此该项租赁业务的商业合理性存疑。综合看来，公司存在较大的业绩下滑压力。

案例三：电旗股份主营业务收入下滑，核心竞争力不足。

电旗股份是第三方通信网络技术服务企业，主要向主设备商和通信运营商提供移动通信网络优化及规划服务、无线网络工程服务和物联网全流程物资管理系统集成服务，主要客户有华为、中兴、中国移动、中国电信和爱立信等公司。公司因业绩下滑、劳务采购费用过高、同劳务供应商合作动机存疑等问题上市被否。

2019~2021年，电旗股份的营业收入分别为5.28亿元、5.42亿元、4.83亿元，归母净利润分别为0.63亿元、0.54亿元、0.28亿元，2021年收入同比下降11%，净利润更是连续两年下滑，2021年净利润较2019年几乎腰斩。根据公司的解释，业绩下滑主要原因是运营商招标及投资延缓的影响。但同行业可比上市公司2021年营业收入平均同比增长5.5%，可见公司业绩下滑不仅是行业的问题，更是自身核心竞争力不足等原因导致的。

2.毛利率持续下滑

在全面注册制之前，仅主板对企业的盈利能力有明显的红线要求，对于科创板、创业板及北交所并不是决定性指标，但盈利能力太弱显然也不容易上市。全面实行注册制下，主板虽然放宽了对盈利能力的红线要求，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、企业规模较大、具有行业代表性的优质企业上市。但毛利率作为公司经营情况的“晴雨表”，仍是ipo审核问询的关注重点。毛利率低于行业水平且持续下滑，可能反映公司存在盈利能力弱、技术壁垒低、核心竞争力差、可替代性强等问题。

案例一：贝迪新材核心竞争力不足，盈利能力弱且毛利率持续下滑，主营业务缺乏成长性。

贝迪新材主要从事功能高分子膜材料的研发、生产和销售，公司由于盈利能力弱、毛利率持续下滑、主营业务成长性不足等原因上市被否。

公司所处的功能膜行业的最下游是消费电子行业，而消费电子行业竞争激烈，下游终端产品的降价压力容易转移到上游的功能膜厂商。功能膜行业较为分散，市场参与者众多，整体对下游议价能力较弱。公司自身竞争优势不足，80%以上销售收入来自功能膜精加工，主营业务技术含量不高，市场占有率不足5%。2019~2021年，公司综合毛利率分别为20.56%、18.28%和15.64%，其中主要产品的销售毛利率分别为20.63%、20.34%和15.27%，呈现持续走低趋势。

综合来看，由于消费电子行业处于下行周期，功能膜行业较弱的产业链地位、分散的竞争格局和公司自身薄弱的技术能力，使得公司毛利率可能继续降低，持续经营能力存疑。

3.产品单一，核心竞争力不足

案例一：中健康桥产品单一且缺乏自主研发能力，核心竞争力不足，持续经营能力存疑。

中健康桥主营药品的研发、生产和销售，主要产品包括铝镁匹林片（ⅱ）、银杏叶胶囊等。由于公司存在产品结构单一，缺乏自主研发能力，竞品市占率高，核心竞争力不足和销售增长缺乏可持续性等问题上市被否。

报告期内，公司铝镁匹林片（ii）的收入占比均值超过80%，属于其核心产品。该产品2020年在我国公立医疗机构市场的销售额约为2.47亿元，市场规模较小，虽然招股书说明公司的该产品属于日本的原研药，未在中国销售，但其竞品阿司匹林在国内销售规模较大且市占率较高。在该产品尚未完成一致性评价的背景下，上市委质疑该产品疗效与公司的描述是否匹配，其销售增长是否具备可持续性。

此外，该产品于2020年纳入《2020年国家医保药品目录》后，单价由2.84元/片下降至1.26元/片，价格调整较多，如果未来该产品被纳入带量采购目录将进一步降低其销售价格，或因未完成一致性评价等原因被调出《2020年国家医保药品目录》从而影响其销售推广，将对公司持续增长及盈利能力构成重大影响。

综合来看，中健康桥主要产品单一且疗效存疑、尚未完成仿制药一致性评价且未来或将面临带量采购进一步压低价格等风险，公司持续盈利能力存疑。

4.存在大客户依赖

案例一：兴禾股份存在较为严重的大客户依赖，持续经营能力存疑。

兴禾股份主营工业自动化设备及配套配件治具的研发设计、制造销售和升级改造。公司由于存在单一大客户依赖度较高、主营业务收入持续下滑、产品可替代性高、持续经营能力存疑等问题上市被否。

公司主要收入来源于美国苹果公司产业链，大客户多为苹果供应链厂商，而苹果近年对相关产品需求有所下滑，对公司经营造成了负面影响。2018~2021年上半年，公司前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为94.98%、83.46%、74.13%和85.73%，客户集中度较高。其中，来自苹果供应链厂商的销售收入占比约80％。依赖单一终端客户为兴禾股份经营带来了负面影响，公司2020年营收同比下滑24.22%，主要是由于当年苹果消费电子新品在公司产品涉及的电池封装、电芯制造和电源组装领域均无重要技术革新，苹果产业链厂商客户对公司产品需求下降较多。

综合来看，自2019年以来，随着技术和产品的成熟，更多苹果产业链的下游客户通过自身的自动化子公司或自动化部门来满足公司主营业务覆盖的自动化需求，未来公司苹果产业链收入面临持续下滑风险，持续盈利能力存疑。

（三）合规性问题

利益输送、商业贿赂和严重违纪违法等合规性问题，长期以来是ipo审核重点，尤其是涉嫌行贿的行为，违法程度相对较高，合规整改也更为困难，而且近年来追究行贿行为刑责任的政策进一步趋严。在全面注册制背景下，依旧明确要求公司及控股股东在近三年内不存在贪污、贿赂等刑事犯罪行为。

1.利益输送

案例一：兴禾股份存在利益输送或不正当竞争情形。

除上述提到业绩下滑导致持续盈利能力存疑之外，兴禾股份的利益输送问题也被重点问询。具体来看，公司曾经聘用过苹果公司前员工李卫斌、韩涛，两人在苹果公司任职期间参与过公司的电源、电池设备技术方案评审，并与公司的主要“果链”客户伟创力、欣旺达、德赛电池、新普科技等进行对接。2018年7月，二人控制的合伙企业梅山宇达以750万元入股公司，获得公司5%的股权，按照2018年财务数据为基础计算，梅山宇达的入股价格对应市盈率仅为0.84倍。2020年3月，梅山宇达以8740.09万元价格转让上述股权，在不足两年的时间内获利近8000万元。巧合的是，公司在两人入股后获得了大量来自上述“果链”客户的订单，而且在两人获利退出后相关公司也陆续退出了主要客户名单。因此，两人入股行为的公允性存疑，可能存在利益输送或不正当竞争情形。

2.严重违法违规

案例一：万香科技实控人与高管违法违规。

万香科技主营香料的研发、生产和销售，产品主要包括二氢茉莉酮酸甲酯、龙涎酮、左旋香芹酮、乙基麦芽酚和薄荷油系列等，主要作为配制香精的原料或直接作为食品添加剂。公司上市被否主要由于实控人与高管违法违规、污染环境等问题。

2005~2019年，公司实控人、时任高管、核心技术人员涉及9项行贿相关的刑事判决，其中6宗案件均由公司实控人、董事长李春南操作，包括向公职人员赠送购物卡、现金、安排子女工作等行为，部分涉案人员被开除党籍、开除公职。此外，2017~2021年，公司及子公司因气体污染物排放超标、海关申报违规、消防违规等被行政处罚11次。在公司红筹架构拆除期间，李春南等15人因未能及时办理外汇投资登记被行政处罚，并且未缴纳在万香国际私有化过程中涉及的个人所得税。

由此可见，行贿等违纪违法行为是不能触碰的红线，即便是后续完成整改也会对上市造成很大的阻碍。

（四）独立性问题

在2022年a股ipo被否决案例中，有7家公司被上市委重点问询关于关联方利益输送、关联交易占比过高等影响公司独立性的问题，是这些公司上市被否的主要原因之一。

案例一：江河纸业存在关联方利益输送、转贷等合规问题，独立性存疑。

江河纸业主营业务为特种纸及造纸装备研发、生产和销售。公司因关联销售占比较高、关联方利益输送、转贷、产品定价合理性与公允性存疑等合规性问题上市被否。

招股书显示，南京海卓和深圳西奈为公司实际控制人曾云母亲张开英控制的企业，2018~2020年，两家公司均为江河纸业的前五大销售客户，累计销售额分别达2.28亿元及2.04亿元，且销售额占该客户同类采购的比例均为100%，但2021年两家公司均未在与江河纸业产生销售。此外，关联方还为江河纸业银行借款提供无偿担保257起，并多次与公司进行资金拆借。针对以上问题，上市委要求公司说明通过南京海卓、深圳西奈公司销售产品的合理性、定价的公允性，但公司未进行合理答复，最终被否决上市。

案例二：木业股份存在关联方利益输送，独立性存疑。

木业股份主营木材加工产业综合配套服务及非木材物流服务。公司由于存在关联销售占比较大、业务可持续性和独立性存疑等问题上市被否。

报告期内，公司向关联方出售商品、提供劳务的总金额占营收的比例分别为21.65%、20.37%、24.14%和28.30%，其中，公司实控人刘少建所持股份是从其父亲刘文丰处受让所得，而刘文丰名下所控制的包括唐山文丰特钢等四家关联公司被合并为木业股份的第一大客户，2021年上半年对公司的收入贡献占比为28.05%。此外，公司还向关联方采购商品、接受劳务及无形资产使用权租赁，存在客户与供应商为同一主体的情况。综合来看，公司相关业务的可持续性、独立性存疑。

案例三：环洋股份关联销售占比较大，业务真实性与独立性存疑。

环洋股份主营环氧氯丙烷的研发、生产及销售，主要产品为环氧氯丙烷氧化钙、副产品氯化钙。2021年4月，公司主动撤回科创板上市申请，仅一个月后公司申请沪主板上市，但由于关联销售金额占比较大、可能存在虚构业务情形和独立性存疑等问题被否决。

招股书显示，2017~2018年，张家港保税区景福国际贸易有限公司（以下简称“景福贸易”）均为公司前五大客户，2018年销售额占营收比例达24.68％，为第二大客户，同期景福贸易还是公司前五大供应商之一。景福贸易由孙金花100％控股，环洋新材公司董事、生产总监为孙金阳，二者存在亲属关系的可能性。上市委在反馈意见中要求说明是否存在关联方与发行人共有客户或供应商的情况，是否存在体外循环或虚构业务的情形。公司未对关联方与公司关系进行合理解释，最终被否决上市。

（五）板块定位问题

随着注册制的全面实施，各板块定位愈发明确。例如，创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。在创业板否决案例中，31%的企业是因不符合创业板定位被否，可见板块定位是审核关注的重点。

案例一：艺虹股份不符合“三创四新”的创业板定位。

艺虹股份主营彩色包装盒和水印包装箱的研发、设计、生产和销售，客户包括蒙牛、君乐宝、三只松鼠、旺旺、片仔癀等。公司因研发能力存疑、收入逐年下滑、不符合“三创四新”的创业板上市要求等问题上市被否。

深交所上市委对公司ipo审核的每一轮问询中，均关注到公司是否符合创业板定位的问题。上市委提到，公司虽然为“国家高新技术企业”，但截至2021年底研发人员占比仅5.12%，研发费用占比不足3%，毛利率逐年下滑至15.4%，存在大客户依赖，且主营的印刷包装盒业务创新性不足，不符合创业板“三创四新”标准（要求拟上市企业具备创新、创造、创意特征与科技创新、模式创新、业态创新和新旧产业融合情况）。公司在问询回复中仅说明了其产品的定制化能力强和产线自动化水平高的特点。上市委认为，考虑到公司产品属于印刷包装行业中低端产品，同质化严重，可替代性强，仅凭外采的自动化、信息化管理系统不能说明其具有“三创四新”特征，不符合创业板定位。

案例二：亚洲渔港不符合创业板定位。

除上述内控不完善等因素外，亚洲渔港被否的主要原因还包括不符合创业板定位。在申报时，公司认为其主营业务是提供品牌化食材供应商（链）服务，将传统产业与新技术、新业态、新模式深度融合，但实际上公司信息化水平和供应链建设方面与世界一流水平差距较大，并未真正做到全流程信息化管控与“以销定产”，其主要产品为速冻海水深加工和初加工产品。公司将自身定位为商务服务业、供应链管理服务的行为存在规避创业板负面清单中的“农林牧渔业”的嫌疑，不符合创业板定位。

案例三：安天利信不符合“成长型创新创业企业”的创业板定位。

安天利信主要从事招标代理、工程造价咨询和建筑设计等专业技术服务，其上市被否原因主要是不符合“成长型创新创业企业”的创业板定位。

关于网络赌钱app下载的成长性、核心技术及创业板定位问题，贯穿审核始终，一轮问询、二轮问询及审核中心意见均予以重点关注。在专利及资质认证方面，安天利信及其子公司均未获得高新技术企业的认证，专利也仅有5项，皆为实用新型专利，发明专利数量为零。在研发实力方面，报告期内，公司研发费用分别为201.04万元、400.54万元、709.13万元和524.23万元，占营业收入的比例分别为1.44%、2.54%、3.10%和3.87%，而4家同行业可比企业在2019~2022年6月中，平均研发费用率分别为4.91%、5.23%、5.07%和5.63%，远高于安天利信的水平。公司认为其创建的“信e采”招标采购电子交易平台可以提高招标代理业务的科技化水平，凸显业务创新，但同行业可比上市公司中也有部分公司建立了类似的招标电子化平台，主要功能不存在重大差异，仅在技术实现路径部分功能等方面存在差异。总体来看，公司在业务创新、专利技术、研发支出方面均不符合“成长型创新创业企业”的创业板定位。

三、启发与思考

虽然注册制全面落地后ipo审核制度将发生变革，审核导向使资本市场优胜劣汰机制趋向完善，但2022年是注册制改革承上启下的一年，ipo被否案例在一定程度上可以体现出全面注册制下交易所关注与问询的重点。通过对2022年ipo被否案例梳理和典型问题的分析，我们有以下几点启发与思考。

（一）审核的底线

注册制并不是没有底线的审核，多样化的ipo上市标准都有自己的准则和红线。注册制审核下，ipo否决的案例并不多，但被否决的都是典型的反面教材，可以帮助理解注册制下ipo的底线。在日常项目审核中，尤其是pre-ipo阶段的成熟期项目，要对企业的财务真实性、持续经营能力、合规性、独立性和板块定位等问题保持底线思维。

（二）对商业逻辑的敬畏

不管对于ipo审核还是投资项目审核，首要工作都是对商业逻辑进行论证。无论公司的商业模式或管理方式有多复杂，商业逻辑的基本规律必须得到充分支撑。贯穿ipo审核的商业逻辑基本是三段论，即：企业是可以挣钱的—企业挣钱是经得起考验的—企业未来也是挣钱的。企业的商业模式清晰稳定，才能在行业竞争中保持充足的竞争力，因而才有了讨论企业是否具备持续经营能力的基础。

（三）对信披真实性与合规性的洁癖

信息披露是证券发行注册制审核的依据。注册制的审核不对投资价值背书，其重点在于通过问询问出一家真实公司，为投资者的投资决策提供可靠依据。可靠的财务报告是信息披露的主要载体，始终贯穿企业研发、生产、销售等各经营环节，有效的信息是分析企业基本面的基础。在项目审核分析中，不可忽视内控治理、财务管理等合规性问题，内部控制的薄弱不仅使得企业的财务状况和经营成果无法公允反映，也将为公司真正合法合规治理埋下重大风险隐患。

（国新咨询）