全面注册制对股权投资行业的影响分析及相关建议-网络赌钱app下载

2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。此次改革包括了各板块ipo、再融资、并购重组、发行交易、持续信披等方面的改革。全面注册制在畅通股权投资机构退出渠道、缩短退出周期、改善市场环境、提振lp信心的同时，也带来了投资阶段前移、pre-ipo业务降温等诸多挑战。本文参考了大量头部gp和券商研报的观点，对全面注册制对股权投资行业的影响进行了解读，并提出相关建议。

一、全面注册制改革的深远意义和制度要点

（一）深远意义

2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。此次发布的制度规则共165部，其中，证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。以全面注册制为牵引的资本市场改革是推进资本要素市场化的重要一环，其重要意义主要体现在四个方面：（1）有助于扩宽企业准入范围，提升资本市场包容性，助力资本市场更好服务实体经济；（2）深化市场改革，让市场选择真正有价值的企业，进一步发挥市场在资源配置中的作用，提升a股市场优胜劣汰职能；（3）在充分信息披露基础上，缩短审核周期，提升发行效率；（4）证监会将审核权限下放至交易所，从根本上改变我国证券市场的监管、审核现状，进一步优化证监会和交易所职能定位。

（二）制度要点

全面注册制相关制度规则充分体现和落实了注册制改革三原则：尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征。以下要点值得注意：

1.上交所、深交所主板是改革的重中之重

此次改革的重中之重是上交所、深交所主板。交易制度方面，借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化、便利化为导向，进一步改进主板交易制度。发行条件方面，优化主板上市条件，取消最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，进一步优化主板发行上市门槛，实现发行条件全市场的基本统一，突出注册制下精简优化和包容性的特征；借鉴科创板、创业板的经验，改革后主板也将接纳红筹企业、存在表决权差异安排的企业上市。

2.全面市场改革，统一注册制度

尽管此次改革的重中之重是上交所、深交所主板，但全面实行注册制不仅涉及主板，也涉及已实行注册制的科创板、创业板和北交所。其整合了上交所、深交所、北交所试点注册制的制度规则，制定统一的首次公开发行股票注册管理办法和上市公司证券发行注册管理办法。交易所制定修订本所统一的股票发行上市审核业务规则。

3.明确各板块定位，夯实多层次资本市场发展

此次改革进一步明晰各市场板块定位。主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业；科创板突出“硬科技”属性，优先支持符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出、主要依靠核心技术开展生产经营、具有稳定商业模式、市场认可度高、社会形象良好、具有较强成长性的企业；创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合；北交所主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。

4.明确各主体职责，完善监督机制

坚持证监会注册和交易所审核各有侧重、相互衔接的基本架构，交易所全面审核企业发行条件、上市条件和信息披露等，证监会依法作出是否同意注册的决定。证监会加强对交易所审核工作的统筹协调和监督考核，督促交易所提高审核质量，督促各市场主体归位尽职，把选择权交给市场，营造良好的市场生态。

二、全面注册制改革对股权投资行业的影响分析

全面注册制在畅通股权投资机构退出渠道、缩短退出周期、改善市场环境、提振lp信心的同时，也带来了投资阶段前移、估值和交易结构变化等诸多挑战。

（一）投资阶段前移、pre-ipo业务降温等现象强化，对股权投资机构价值投资能力要求进一步提升

全面注册制改革后，企业上市在充分信息披露的基础上转变为形式审查，业绩优秀的公司上市不再是难题，审核周期缩短，有助于减少企业上市排队时间。深创投、上海科创基金等相关负责人一致认为，全面注册制后上市速度加快、门槛降低，促使市场定价更加客观理性，一二级市场的估值价差进一步缩小，一级市场投资阶段可能进一步前移，同时以往火热的pre-ipo业务可能出现降温；民生证券相关负责人和瑞银集团相关负责人等则普遍认同，主板、科创板和创业板发行定价规则基本拉齐后，发行人估值打开上升空间，新股定价将完全市场化，从机构博弈转变为对企业真实价值的判断，同时新股估值必然出现分化，战略配售、定增等业务不再是无风险套利，研究和价值挖掘的重要性显著提升；深创投相关负责人还认为，上市企业破发、退市现象或将普遍，尤其是周期性较强的行业，投资标的在“申报—发行—退出”期间可能经历大幅周期性波动，考验股权投资机构在二级市场退出项目的择时能力，也对投资机构的价格谈判、条款设计能力提出更高要求。总体来看，全面注册制实施后，投资逻辑向价值投资回归，对投资机构的价值投资能力要求进一步提升。

图表1 2019年注册制开始试点后，ipo发行数量明显增加

（二）估值体系重塑和并购重组加速要求投资倾向创新能力强、业绩增长好的龙头企业

全面注册制标志着a股市场开始走向成熟，估值和交易结构将向成熟资本市场靠拢。参考美股和港股市场，基本面优异的龙头公司贡献了绝大部分的成交额，小市值公司的成交活跃度极低，2021年港股与美股市值前30%的龙头公司成交额占比分别高达98%、92%，而市值后30%的公司成交额占比分别低至0%、2%。自注册制试点启动后，2019~2021年间，a股市值前30%的公司成交额占比由63%上升至73%，市值后30%的公司成交额占比由10%下降至6%。从估值溢价角度看，虽然a股小市值公司的估值溢价已经从2010年的2.4降至2021年的1.3，但对比成熟市场依然偏高，2021年同期港股、美股小市值公司估值溢价分别为0.8、0.7。

图表2 各市场市值前/后30%公司成交额对比

图表3 a股小盘股估值溢价显著高于港/美股

对于全面注册制对市场估值和交易结构的影响，中金公司、中信证券、海通证券等头部券商观点基本一致，认为未来a股市场上，市值较小的公司上市后的流动性溢价可能不高，市场估值回归均值趋势更快，具备持续创新能力、业绩稳定增长的龙头企业才能获得投资机构的青睐。此外，2022年中国新经济产业（主要包括新一代信息技术、生物医药、新能源等硬科技行业）并购市场蓬勃发展，全年发生并购交易757笔，交易规模超过3500亿元，再创新高。作为上市公司提质增效、转型升级的重要途径，并购重组有望加速发展，相应地投资机构项目退出渠道也将更加多元化。

（三）政策引导下投资机构将加大新兴产业布局比例

资本市场是撬动中国经济转型、实现高质量发展的重要支点，注册制试点以来，强调“科技”与“创新”属性的科创板、创业板ipo数量和金额占比显著上升，预期全面注册制更加灵活的上市标准将为优质的成长型新兴产业公司打开直接融资通道，尤其是处于技术攻关阶段、亟需资金支持的“硬科技”企业。达晨合伙人、中金公司投行负责人等一致认为，政策引导下投资机构对于新兴产业的关注度和布局比例将逐步提升，a股市场中新经济板块比重也有望进一步攀升。

图表4 科创板、创业板ipo数量和占比显著上升

三、相关建议

（一）投资策略和基金布局：坚持“投早、投小、投科技”定位，加强基金对企业各发展阶段的投资渗透力

投资策略方面，建议继续坚持投早、投小、投科技、投成长的定位，及时跟踪前沿技术产业化进展，聚焦服务国家科技自立自强目标，瞄准产业链薄弱环节和关键技术，准确识别并投资成长能力强、科技含量高的优质项目，对长期价值投资的赛道予以坚持，对阶段性热点细分赛道保持战略定力。基金布局方面，建议进一步丰富和完善基金布局，持续加强基金对企业各发展阶段的投资渗透能力。

（二）投资退出：重视并优化已上市企业的市值管理策略，同时关注通过并购重组实现项目退出的机会

考虑到已投企业中拟上市和已上市公司数量越来越多，投后管理的复杂性和难度系数不断提升，建议加强重视并优化已上市企业的市值管理策略，从而全面提升基金投资效率和盈利能力。可借鉴一些知名投资机构采取的分阶段退出策略，在企业ipo上市后先把本金部分退出，在市场表现尚可时退出门槛收益率部分，剩余部分等待市场较好时择机退出。此外，并购重组业务快速发展，提升优质非上市资产直接上市的动力，股权投资机构通过并购退出路径有望更加通畅，建议重视通过并购重组实现项目退出的机会。

（三）投后管理：构建全生命周期、全链条的投后赋能生态

注册制前ipo是私募股权投资的终点，但注册制后ipo可能只是企业发展过程中一轮金额稍大的融资，更多的成长甚至可能留在二级市场阶段，此过程中只有真正具有创新能力、持续增长的优质企业才具有高估值和流动性。这种情况下，股权投资机构除了陪伴企业实现ipo的跨越获取一二级市场价差外，还要不断拓展能力边界，充分利用政府资源、行业资源和已投企业资源，打造全生命周期、全链条的投后赋能生态，为已投企业提供资本运作、管理提升、产业对接、市值管理等全面服务，利用资本市场帮助企业实现更快成长，进而提升项目和基金的盈利能力。

（国新基金）