信用风险缓释工具为城投高质量转型发展提供增程动力-网络赌钱app下载

国内信用风险缓释工具存在于两大市场，在大类划分上存在6个品类，其中以银行间市场的产品推出较早，发行规模和交易量更大。其发行趋势主要由信用违约规律主导，风险缓释工具创设机构集中度偏高，结构向中高评级（aa ）和短期限品种集中。经过对比分析，国内外市场在发展阶段、定位基点、产品品位、参与主体等方面均存在显著差异。当前疫情冲击下城投主体发行呈爆发性增长态势，低等级城投主体融能力水平偏低，对crm产品需求更大，涉及城投主体的crmw产品仍有信用下沉空间。现阶段，应顺势而为，将信用风险缓释工具作为化解当前风险的重要手段；立足本源，始终坚持信用风险缓释工具的功能基点；抓住核心，扎实稳妥推进城投高质量转型发展。

一、我国信用风险缓释工具的功能起点

（一）国内信用缓释工具的功能承载现状

1. 国内信用风险管理工具的市场体系

目前，国内信用风险缓释工具存在于两大市场，在大类划分上存在6个品类，即银行间市场的信用风险缓释合约（crma）、信用风险缓释凭证（crmw）、信用违约互换（cds）、信用联结票据（cln）、交易所市场的信用保护合约和信用保护凭证。其中以银行间市场的产品推出较早，发行规模和交易量更大。两大市场各类品种特征对比如图表1所示。

图表1 银行间市场信用缓释工具对比

图表2 交易所信用保护工具对比

2. 国内信用风险缓释工具发行情况

（1）信用违约规律主导发行趋势

目前信用风险管理工具以银行间信用缓释工具为主，由于合约类产品大多为一对一发行，不可流通转让，公开数据难以获取。在此仅以凭证类产品进行分析，在银行间及交易所市场三类凭证类产品（crmw、cln、信用保护凭证）中，crmw占据主导。截至2022年11月4日，从发行数量来看，凭证类产品共发行594只，其中crmw有489只，占比高达82.32%，信用保护凭证和cln分别发行101只和4只；从发行金额来看，crmw实际发行692.48亿元，占比高达92.85%，信用保护凭证和cln分别发行50.72亿元和2.6亿元。

以crmw为例，其发行主要受信用违约规律主导。从历年发行情况来看，信用违约高企是激活crmw发行的关键因素。crmw在2010年创设后首次发行8只，随后发行接近停滞，仅在2011年和2016年各发行1只，实际发行金额分别为0.5亿元和8.0亿元。2018年民企违约潮推动crmw再启发行，近年来整体呈现增长态势。2019~2021年，crmw发行金额分别为100.6亿元（90只）、110.4亿元（84只）、218.7亿元（120只），同比增长61.04%、9.78%、98.10%。2022年截至11月4日，crmw发行134只，实际发行金额184.96亿元。

从crmw的覆盖率来看，crmw实际发行金额与标的债券发行金额相差较大，近五年平均覆盖率在30%左右。2018年至今，crmw覆盖率整体呈增长态势。从企业属性来看，国企的创设覆盖率较低，为22.93%，民企的创设覆盖率相对较高，为28.63%。

图表3 crmw历年发行情况 

图表4 crmw覆盖率

（2）创设机构集中度偏高

银行间信用缓释工具创设机构以银行为主，部分券商参与。从创设机构资质看，银行间信用风险缓释工具的交易参与者需向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商，核心交易商可与所有参与者进行交易，一般交易商只能与核心交易商进行交易。核心交易商成为crmw和cln的创设机构还需要满足净资产不低于40亿元等要求。截至2022年11月4日，银行间市场共有55家机构具有crmw产品创设资质（券商16家），36家创设机构实际创设过crmw产品。

从实际创设情况看，浙商银行为创设数量最多的金融机构，crmw产品创设数量达到92只；中债增信、杭州银行、交通银行等发行数量较多。对于主体评级偏低的发债企业，主承销商往往和增信机构联合发行crmw。截至目前，有8家券商参与crmw产品的创设，分别是中信证券（10只）、国泰君安证券（9只）、中金公司（6只）、招商证券（4只）、中信建投证券（4只）、东方证券（1只）、海通证券（1只）、华泰证券（1只）。

交易所信用保护工具创设机构以中信、国君为主，交易所信用保护凭证的参与者包括创设机构和其他投资者，创设机构需事先向交易所备案。截至2022年11月4日，共有12家券商创设了信用保护凭证，中信和国君创设数量遥遥领先，合计占总发行数量的63%。

（3）结构向中高评级（aa ）和短期限品种集中

从评级结构看，crmw标的债券的发行主体信用评级良好，以aa 为主，发行债券数量占比44.44%；aa主体次之，发行债券数量占比35.85%；aaa主体发行债券数量占比17.82%。信用保护凭证参考主体评级为aa 占比更是高达77.01%。

从期限看，crmw产品所对应的标的债券主要以短期融资券为主。截至2022年11月4日，标的债券类型短期融资券309只，占比63.32%，其次是中期票据96只，占比19.67%。后续依次为定向工具（56只）、资产支持证券（27只），分别占比11.48%、5.53%。信用保护凭证期限整体区间在0~3年，主要集中在1年以内，发行数量占比81.05%。

（二）国内外市场特征比对

1. 发展阶段

从发展阶段看，西方信用衍生品工具的快速发展时期在2008年金融危机以前，目前已步入成熟稳定期。金融衍生品最早在欧美发达国家出现并快速发展。1972年美国芝加哥国际商品交易所推出包括英镑、法国法郎、日元、加元和瑞士法郎等6种外汇期货合约，随后基础资产迅速推广至国债类、利率类、股票类、互换类和信用衍生产品。在2008年金融危机以前，信用衍生品规模快速增长，截至2008年信用衍生品总市值已达686.8万亿美元，所有场外衍生品规模已达6762万亿美元。金融危机后全球对信用衍生品监管趋严，信用衍生品总市值逐步下降并稳定在2021年的90万亿美元左右，信用衍生品占所有场外衍生品市值比例也从10%左右下降至1.51%，现已步入成熟稳定期。

相比之下，我国信用衍生品刚步入快速发展期，市场规模不大。我国信用衍生工具创设于2010年，但由于市场信用风险事件较少、基础标的限制较严格、缺乏流动性等因素，市场对冲需求较弱，crm市场并不活跃，除初设的9只产品外，随后几年没有新的产品创设，发展处于停滞状态。直至2018年上半年债券市场违约频发，信用风险缓释工具再度引起监管部门的重视。随着相关政策不断出台，crm市场发展开始加快，2018~2020年共发行crm产品227支，2021~2022年11月4日共发行crm产品269支。目前发行的594只凭证类产品中crmw有489只，实际发行金额692.48亿元。

2. 定位基点

从信用衍生工具的功能定位看，西方国家信用衍生工具的功能定位主要是加快“虚的循环”，通过缓解债券市场信息不对称性难题，降低需要支付给投资者风险报酬溢价降低企业融资成本，减少投资者因债券违约带来的损失，增加相关中间业务收入，从而实现多方互利共赢，实现“虚的循环”。

与之不同的是，我国信用衍生工具的功能定位更注重以实体经济为核心的“实的服务”。党的十九大报告明确提出“增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”党的二十大报告指出“健全资本市场功能，提高直接融资比重。”信用衍生工具作为资本市场直接融资工具之一，在“金融服务实体经济”的基本定位下，在风险分散功能归位、交易价值逻辑归核的前提下，寻迹发展空间与功能锚点。在基本定位上，始终围绕支持实体经济发展，坚持“实的服务”，而非“脱实向虚”的“虚的循环。在功能发挥上也应以实体经济高质量发展的助力功能为先。

3. 产品品类

全球市场方面，cds仍占信用衍生品市场大头，全球cds名义本金规模占信用衍生产品的比例在2008年后始终保持稳定，2021年仍高居97.12%，远超其他信用衍生产品。美国信用衍生品市场主要产品包括信用违约互换、信贷期权、收益互换、其他信用衍生产品等，cds占比远远领先其他衍生产品，名义本金规模约为37550亿美元，位居信用衍生品市场第一，占比约83%。且cds的期限结构也以1~5年的中期标的为主，占比始终在60%~80%之间波动，占据市场主体地位，产品种类方面涵盖了单名cds、多名cds、资产支持cds等多种产品。国内信用风险缓释工具的产品品类则相对单一，主要存在于两大市场上的6个品类。

4. 参与主体

从参与主体看，中国与发达国家参与主体较为相似，均以大型银行及非银金融机构为主。在美国场外衍生品市场中，4家大型银行（摩根大通、美银美林、高盛和花旗）占据绝对的主导地位，市场占比约为90%，被称为衍生品市场的“g4”。总体而言，美国场外衍生品市场的主导力量还是投资银行和商业银行，与全球场外衍生品市场主要交易商“g14”的构成较为类似。国内信用缓释工具创设机构以银行、券商为主。目前，银行间市场共有55家机构具有crmw产品创设资质，交易所信用保护工具创设机构以中信、国君等券商为主。

二、城投转型过程中信用风险缓释工具的功能实现

（一）疫情冲击下城投主体发行呈爆发性增长态势

自2018年以来，凭证类信用风险管理工具（crmw、cln、信用保护凭证）参考主体为地方国企的占比逐年增多，由2018年的3.77%提升至当前的68.92%。特别是2021年，地方国企信用风险显著上升，三类凭证共发行111.83亿元，同比爆发性增长6.3倍，截至2022年11月3日已发行89.02亿元,较2021年同期增长1.28倍，以城投为主体的凭证发行额占比达48.13%。

在地方国企主体中，城投主体在隐性债务管控趋严、刚性融资难度增加趋势下，成为信用风险管理工具的重要发行方。2021年以城投债为挂钩标的的信用风险凭证类产品发行金额达75.43亿元（crmw发行71.95亿元，同比增长8.03倍；信用保护凭证发行3.48亿元，同比增长8.42倍）。

图表5 以城投为债务主体的凭证发行情况

受疫情反复、“防风险”、经济下行等因素影响，未来一段时间地方国企信用风险难有显著缓解，且我国风险缓释工具发展仍处起步阶段，未来风险缓释工具发行或仍将保持较快增速。

（二）低等级城投主体融资能力水平偏低，crm产品需求更大

从不同评级城投企业的财务数据看，一方面，高评级主体因本身实力较强，收入与利润规模总体显著高于低评级主体，aaa级主体平均收入54.59亿元，aa、a 级主体分别为40.76亿元和8.37亿元；aaa级主体平均利润规模2.93亿元，aa、a 级主体分别为2.56亿元和1.27亿元。另一方面，低评级主体融资能力显著低于高评级主体，aa-、aa级城投近3年平均筹资活动现金流分别为16.09亿元、16.38亿元，显著低于aa 、aaa级主体的18.35亿元、24.89亿元；aa-、aa级城投资产负债率分别为54.57%、55.66%，显著低于aa 、aaa级主体的56.34%、58.58%，a 级主体只有2个，筹资活动现金流存在一定的异常离群值。

总体来看，低评级主体因本身实力较弱，融资能力显著低于高评级主体，信用风险也相对更高，因而对crm产品的需求也更大。

图表6 不同评级城投收入与利润情况 

图表7 不同评级城投融资与负债率情况

（三）涉及城投主体的crmw产品仍有一定的信用下沉空间

从城投主体最新评级看，当前城投公司评级整体较高，主要集中在aaa和aa ，分别占所有城投数量的43%和37%，合计占比80%；aa级占比约18%，aa以下占比约2%。从crmw产品涉及的城投主体评级看，crmw产品涉及的城投主体主要集中在aa和aa 级城投主体，数量占比分别为57%和37%，aa级以下占比仅约1%。由于评级较低、信用风险较高的债务主体往往更需要信用风险缓释工具，因而crmw产品涉及的城投主体仍有一定的信用下沉空间。

从城投债最新评级看，城投债当前评级同样集中在aaa与aa 级，数量占比分别达43%和36%，合计占比79%；aa级占比约18%，aa级以下占比约3%。从crmw产品涉及的城投债评级看，crmw产品涉及的城投债主要集中在aa 级城投债，占比约67%；aaa和aa级占比分别约14%和19%。

整体来看，当前发行的crmw产品标的主要集中在高等级的城投主体及城投债，但aa及信用等级更低的城投企业往往融资更为困难，对crmw产品的需求也更为迫切，因而涉及城投的crmw产品仍有一定的信用下沉空间。

三、把握现阶段功能基点推进城投高质量转型发展

（一）顺势而为，将信用风险缓释工具作为化解当前风险的重要手段

2018年以来，我国信用债违约规模快速增长。2021年下半年以来，我国宏观经济下行压力持续加大，受国际冲突、疫情反复等多重国内外冲击影响，2022年前三季度gdp同比增长仅3.0%，债券市场信用风险持续暴露，信用分化加剧。截至2022年11月4日，债券市场新增44家违约发行人，共涉及首次违约债券金额143.29亿元，所有发行人违约金额合计725.54亿元，新增违约发行人家数较2021年增加9家，首次违约债券金额较区间小幅减少39.54亿元。近年来受宏观经济影响，企业经营压力较大，叠加高等级债券和国企违约事件影响，企业再融资压力上升，信用分化加剧，债券市场对信用风险缓释工具（crm）的需求更加迫切，crm将成为化解当前风险的重要手段。

（二）立足本源，始终坚持信用风险缓释工具的功能基点

党的十九大报告明确提出“增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”党的二十大报告指出“确保粮食、能源、产业链供应链可靠安全和防范金融风险还须解决许多重大问题”“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。

在当前中国式现代化建设进程中，衍生工具的定位基点是服务国家战略、服务实体经济，尤其服务关键领域的战略转型与风险化解。信用衍生工具的功能本源是风险结构化分层，“化整为散”，从而有效降低信用风险。信用衍生工具服务城投高质量转型发展，应在加快以风险对冲和提升服务质效为核心的金融工具创新上精准发力，在用准用好用活各类工具方向上精准发力。尤其要摒弃投机逐利，真正发挥金融衍生工具服务实体经济的功能本质与使命本源，向国家发展战略校准、向产业价值归核校准、向服务实体目标校准，实现本市场工具创新的功能归位与价值归核。

（三）抓住核心，扎实稳妥推进城投高质量转型发展

1. 高质量发展新格局下城投发展的核心要务

党的二十大报告指出，从现在起，中国共产党的中心任务就是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。中国式现代化的本质要求是：坚持中国共产党领导，坚持中国特色社会主义，实现高质量发展，发展全过程人民民主，丰富人民精神世界，实现全体人民共同富裕，促进人与自然和谐共生，推动构建人类命运共同体，创造人类文明新形态。

中国式现代化将成为“十四五”及未来时期经济社会发展的主题，而构建高质量发展新格局则是中国式现代化的本质要求。如果将政策导向与发展要求透射至城投实体企业层面，“稳增长、防风险、谋转型”将成为城投企业当前及未来一个时期内实现高质量发展的核心要务。

稳增长：即发挥城投企业在新旧基建领域的基础性作用，有效撬动社会资本投入“网络型、产业升级、新型城市、农村县域、国家安全”等几大领域的“建造 制造”全类型基础设施，托底经济增长基线。

防风险：即城投企业防范化解历史风险是发展中不可回避的问题，融资平台强劲的政信融资能力与羸弱的造血能力之间的矛盾进一步显现，城投企业市场化转型已是大势所趋。以转型防范化解原有风险的基点是谋求高质量发展，“以转型盈利增量，带动历史债务存量”。

谋转型：即城投企业要在高质量发展新局中，从“土地循环”为主的重资产经营逻辑切换为“科技循环、产业循环、民生循环、共享循环”为主的权益型战略逻辑。

2. 运用好风险缓释工具等衍生工具促进城投高质量转型发展

首先，运用风险缓释工具保障重大项目融资能力，促进城投企业在基建领域的基础性作用。2022年以来，国际地缘冲突、美联储加息、国内疫情反复等诸多冲击因素导致我国经济下行压力加大，基建成为稳增长的重要抓手。在财政资金不足的背景下，更应运用好风险缓释工具保障国计民生的重大建设项目融资能力，降低信用风险，促进城投企业在基建领域的基础性作用，托底经济增长基线。

其次，运用风险缓释工具化解城投历史风险。一方面，要在存量隐性债务化解的过程中充分应用风险缓释工具分摊城投债务风险，避免债务风险集中爆发；另一方面，在保障城投合理融资需求的过程中运用好风险缓释工具，减少信用风险，防范风险新增。

最后，运用风险缓释工具助力城投转型发展。通过并购进行市场化转型是城投企业转型发展的重要方式，2020年以来已有3个城投企业在并购结束后的后续再融资过程中运用了风险缓释凭证。虽然当前风险缓释工具在城投转型发展过程中运用有限，但随着衍生品市场不断发展成熟，相信风险缓释工具将在城投高质量转型发展中发挥更大作用。

图表8 2020年以来参与并购城投企业后续发行风险缓释凭证概况

（国新证券）

注释

〔１〕 本报告为报告来源所公示机构独立研究产品，国新咨询只在授权范围内向本公司客户提供协议下的研究产品刊登或转发服务。本报告的最终所有权归报告的来源机构所有。