crmw重启发行对缓解民企融资难效果的探究-网络赌钱app下载

2018年以来，我国经济面临下行压力，国际形势也更为复杂，同时叠加疫情不利影响，民营企业的经营、融资能力均有所削弱。为了缓解金融市场对民营企业信心不足等问题，政府出台了一系列促进民企发展、缓解融资难的政策。其中，重启发行并逐步壮大信用风险衍生产品（crm系列）就是一个重要的途径。本文对我国crm系列产品做了发行历史回顾以及现状分析，旨在发掘本轮crmw发行和使用的特点，以及crmw是否契合政策所提及的支持实体经济发展、降低融资难度的情况，即民企的债券融资成本是否有一定程度的下降。

2018年以来，国内经济增长模式转型、宏观经济下行压力加大，“三去一补一降”的宏观产业调控政策给民企带来的“调控阵痛”逐步显现，世界经济受到美国货币政策收紧、保护主义盛行和规则标准提高的影响，加剧了发展中国家及相关企业资本流出和边缘化风险，同时叠加疫情影响，使相关产业链的企业融资面临挑战。在此背景下，为贯彻落实党中央、国务院支持民营经济发展的重要指示精神，经国务院批准，按照法治化、市场化原则，中国人民银行于2018年10月发布公告，引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。同时，中国人民银行积极支持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构，在加强风险识别和风险控制的基础上，运用信用风险缓释工具等多种手段，支持民营企业债券融资，充分发挥地方政府在改善营商环境、督导民营企业规范经营中的作用。此后，历年政府工作报告也不断提及支小支微，利用市场化办法，通过多种融资渠道促进民营企业的融资和发展，且其重要性不断上升。目前，引导设立民营企业债券融资支持工具这一政策已经出台三年，市场亟需对此政策的效果进行评估。

一、crmw再发行的背景：宏观经济下行压力加大，民企融资面临挑战

从我国crm系列产品设立历程来看，我国crm产品上轮发行标的主体主要为国企，之后民企逐步增加。2010年初始设立主要目的是丰富银行间市场的信用风险管理工具，开始完善市场风险分担机制，信用风险缓释凭证作为信用衍生品开始被介绍进入我国，但是市场对此反应并不热烈，其主要原因是crmw初创时，信用环境还比较稳定，违约率长期不到1%，依靠风险缓释凭证做进一步增信的需求不高，而且2010年集中创设的crmw多以国企作为标的，市场普遍认为该类标的违约风险有限，设置crmw的意义不大；2016年在crma、crmw的基础上，又新增了cds、cln作为信用风险缓释工具，市场反应依旧不够热情，登记在册的cln产品有两只，分别由宁波银行和中债增信为“18晋路桥scp001”和“16晋焦煤mtn001”设立，其数量较少的原因仍为需求不足；而进入2018年债券违约事件逐渐增多，尤其是近三年民企债券违约越发频繁，有可能造成民企融资崩塌的系统性风险，才开始形成了债项基本性质与债项实际风险进行分离交易并利用风险缓释凭证作进一步增信的基础。

目前，关于上市民企股票质押触及预警线和平仓线的公告不断增多，股票质押风险凸显，由于民企融资受到各种限制，民企依赖股票质押进行融资的情况比较严重，增加了潜在系统性风险，民营企业的股票质押比例显著高于国企，目前均值已经超过20%，而同期国企股票平均质押比例约为3%，民营上市公司第一大股东的质押情况更加严峻，平均质押比例约40%。从信贷方面来看，金融机构在经济下行时期的风险偏好使得民营企业的融资空间进一步收缩，其存量债务续展越发困难，以至于民营企业债券违约事件频发，截至2021年年底，涉及各类违约情况的债券约150只，涉及金额超1500亿元，金额和数量均与近三年相当，其中民营企业债券占比更超八成，违约率的上升加剧了市场对民企的担忧，进而增加了民企融资的困难程度。为了缓解民企融资困难，2018年10月以后，央行宣布引导设立民营企业债券融资支持工具，重启发行信用风险衍生产品，且由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业融资，并通过债券发行作为支撑，改善民企融资环境，有针对性地帮扶优质民企。

此外，我国信用风险缓释凭证相较美国的cds风险传染性较弱、建档管理公开透明、易于监管，也有利于我国的crmw进行发行使用。第一，crmw针对单一债项，其底层资产是民营企业债券或贷款，而美国的cds可能针对金融机构资产，并存在多层嵌套问题，风险容易扩散；第二，crmw采用簿记建档、市场化定价手段允许场内交易转让，其发行、交易比较公开透明，而美国的cds可以在场外交易，并有可能进行进一步的加杠杆；第三，我国crmw的参与机构目前主要限制在39家核心交易商，或有利于监管实施，而美国的cds并没有设置市场准入，甚至不要求相关机构进行备案。

二、crmw发行现状：民企为主，发行凭证的企业融资难有所缓解

（一）本轮crmw规模大，创设价格市场化，创设机构多为商业银行,多为民企

首先，自2018年crmw重启发行至2021年底，共创设超400只crmw产品（含cln产品），而2018年之前登记在册的crmw数量为10只；2018年后的crmw凭证实际发行额超过500亿元，标的债券总额约2200亿元，较2018年之前一轮凭证实际发行额增长约15亿元、标的债券总额近400亿元，显著增加。其次，创设机构目前以商业银行为主，中债增信和商业银行联合创设为辅，本轮凭证发行中单独以中债增信为创设机构的约占总量的13%，相较2018年的40%有较大幅度回落；商业银行单独设立的比例最大，约占三分之二；以中债增信和商业银行联合创设的crmw占比为3%左右，2018年之前则没有联合创设的例子，总体来看，创设市场化程度进一步加强。再次，定价方面创设价格较上轮有明显市场化特点，crmw确立并实践了公开路演、簿记建档等方式，依托信用债收益率曲线，以信用利差法和等成本法等进行定价参考，发行价格市场化，其以实际凭证发行额进行加权，获得的加权平均创设价格从2018年之前的0.36%上升到1.63%，与目前标的债券从国企转向民企债券所伴随的风险系数上升有关。与此同时，crmw主要标的民营企业债券，符合为民企纾困的大环境，改变了上轮以国企为主的分布，如图1所示，2018年以后，crmw标的债券主体中民企占比为60.75%，外商独资企业占比为2.25%，国企（包含中央、地方）占比明显较2018年之前的80%（见图2）下降至33.50%。

此外，本轮crmw发行过程中，结算方式也出现了较大改变，全部变更为实物结算。与现金结算方式相比，实物资产结算更能突出crmw对于标的债券的风险缓释功能而非投机工具，因此本轮发行的crmw全部采取实物资产结算。具体来看，以实物资产形式结算时，信用保护买方根据实物交割通知向信用保护卖方进行可交付债务的交割，信用保护卖方向信用保护买方支付相应实物结算金额，所以凭证买方须持有信用事件相关债券，此举意味着一旦发生信用事件时，crmw持有者行权需要同时将crmw和标的债券一起交接给创设机构，意味着没有持有标的债券的投资机构在结算时无法满足结算要求而难以进入合约，从而抑制了投机的可能性。

（二）本轮crmw集中与隐含评级较低的制造业主体，且期限缩短，融资成本降低

在crmw发行更为市场化的基础上，本轮发行也确实帮助民企缓解了融资难问题。第一，民企申请crmw自由度提高，不预列名单，采取自愿申请，本轮不会安排预先确定的标的企业名单，而是由企业自愿申请、由专业机构评估决定，防止出现设置凭证的硬性指标，评估方式包含有对债券发行人的违约概率进行精算，结合crmw定价区间、通过风险收益模型来测算损益情况等。第二，目前涉及行业明显较之前更为丰富，并以制造业为主，占比达到44%，远高于此前的30%，其次为综合类，占比16%，然后依次为建筑业部门（14%）批发零售业（8%），支持行业的范围明显增加；行业更丰富的同时，由于民企的资质相较国企较低，本轮企业发行的crmw绑定的债券在流通后隐含评级普遍下调，且以aa级（46%）和aa-（48%）级为主，评级中枢也较此前下降，体现出了对民企的支持。第三，从凭证期限来看，2018年后凭证期限整体缩短，以半年到1年间期限为主，占比为57%，半年以下期限占比达到15%；2018年之前，1年以上期限占比达到30%，半年到1年间期限占比为70%，目前期限结构较2018年之前有明显短期化趋势，这一期限结构或也与控制风险有关。第四，crmw标的债券省份分布变广，整体债务受保护水平提升，各省债务受保护程度分化较大，截至2021年底已有23个省级行政区发行crmw凭证，且主要集中在浙苏粤三省，分别发行了129只、67只、25只，对应的民企债券额分别为618.20亿元、291.60亿元、104.85亿元，体现出本次crmw发行帮助民企融资纾困而集中在民企发达区域的特点；债务受保护比例是crmw凭证实际发行额除以标的债券余额的百分比，加权平均债务受保护比例是按照crmw凭证实际发行额加权获得的，从各省债务受保护比例来看，标的债券的加权平均受保护比例从2018年前的23.36%到目前的51.55%，标的债券受保护比例显著上升，比较符合设置crmw的初衷，其中如图3所示，云南省发行crmw保护标的债券比例最高，为63.49%，贵州省债务受保护比例最低，只有1.65%。第五，本轮crmw发行对降低标的债券的发行成本确有帮助，与没有设置crmw的同主体债券相比明显降低了融资成本，发行利率平均下降幅度约16bp。总体来看，本轮crmw降低成本的效果比较明显，后续效果如何，还需要持续关注。

三、结论：本轮crmw发行使用规模增加，支持实体针对性更强，价格设定更为市场化

在中国人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具稳定和促进民营企业债券融资的背景下，本轮crmw发行使用规模明显增加，支持的实体也更有针对性，价格设定更为市场化，有力地起到了缓解民企融资难、融资贵的问题。在政策的持续发力下，crmw未来发展空间较大，我国可在借鉴美国cds的发展历程的基础上，重点关注有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资，在区域上应该关注民营经济发达、民营企业集中的地区。

同时，crmw的风险同样需要关注，对于投资者来说，需要关注潜在投机风险、创设成本过度增加、标的债务未受充分保护等方面问题。第一，crmw的结算方式仍包括现金结算，使用现金结算方式不要求crmw标的违约资产的转让，而直接进行凭证的交割，相较实物资产结算有更高的投机风险，若以现金结算为主或削弱本轮crmw缓解民企融资困难的效果；第二，本轮crmw产品的创设价格明显较2018年前有所提高，投资者持有标的债券的收益很有可能被高企的创设价格抵消；第三，本轮crmw对标的债券的保护比例加权均值为51.55%，仍没有完全覆盖债券的全部违约风险；第四，crmw是以市场信用为基础的增信产品，但目前在国内处于起步阶段，且由于我国利率市场化程度仍有待提高，crmw的市场化定价机制仍需完善；此外，crmw限制了产品交易参与者，并非所有市场投资者均可参与，许多日常交易的客户无法参与发行crmw，信息不对称、披露不及时等问题或长期存在，因此crmw增信对象的信用等级可能有断崖式下降的风险。

此外，对民企来说，本轮crmw能缓解民企短期内融资难问题，要彻底解决民企融资难题，需要为民企提供公平的融资环境，crmw短期内可以促进单只债券的发行，而要改变市场对民企主体的信用风险偏好而开始加大对民企债的投资，仍然需要公平的融资环境；crm系列产品的相关制度建设也需要补足，目前由于我国在该领域起步较晚，法律监管也需在实践中逐步积累经验，未来应建立更完善的管理制度，规范并促进其未来发展。

（国新国证基金）