基础设施reits大类资产系列研究——保障性租赁住房专题-网络赌钱app下载

党的二十大报告指出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。”其中，保障性租赁住房（简称“保租房”）是住房保障体系的重要支柱，其市场化程度最高、覆盖范围最广、中央企业参与最深入。“十四五”期间，新型城镇化和区域协调发展为保租房市场提供充足需求，保租房市场仍将持续扩容；公募reits市场的蓬勃发展为保租房建设提供资金之源和定价之锚，有利于市场参与主体建立存量资产盘活和扩大新增投资的良性循环，推动供给端实现“量的合理增长”和“质的有效提升”，我国租赁住房市场将持续迈向高质量发展。

一、保障性租赁住房的政策体系

（一）总体定调

保障性租赁住房既是我国住房保障体系中的支柱之一，也是我国住房租赁市场中的重要组成部分，保租房产品兼具市场属性和公共物品特征，在各项政策中被普遍定义为一类基础设施资产，一方面受到住房租赁行业的政策监管，另一方面则享受基础设施领域相关金融、税收优惠政策。

宏观层面来看，2021年7月2日，国务院办公厅发布了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号，以下简称22号文），这是保租房领域首次专门出台的国家级文件，对保租房的产品定义、面向对象、租金水平、土地性质等给出明确标准指引，并提出多项配套支持政策，为各地方政府发展保租房市场提供了政策制定依据，增强了市场主体参与保租房项目投资建设的信心。同日，国家发展改革委发布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（reits）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，以下简称958号文），将保租房纳入基础设施reits试点范围，为保租房市场投融资建设建立了与reits市场的衔接渠道。此后，央行、银保监会等陆续出台支持保租房市场发展的金融政策，国务院办公厅在《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号，以下简称19号文）中鼓励加快保租房存量资产盘活以带动新增投资，发改委、证监会也就保租房reits试点给出相关指引，保租房市场的政策支撑体系基本形成。

（二）具体标准

22号文中指出，保租房“准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照保基本的原则合理确定。”因此，保租房的标准认定、规划实施、审批建设等工作内容均由地方城市政府实际执行，符合住房租赁市场“因城施策”的总体方针。截至目前，已有近40个人口净流入的大城市出台了有关支持保租房市场发展的意见及政策。从政策出台情况来看，保租房的认定标准总体相近，对保障对象没有收入限制，租金标准相较市场化水平有一定折扣、涨幅有所限制，户型标准则以小户型为主，能较好匹配新市民、青年人的租赁居住需求，构建出了一个相对独立、规则完善的住房租赁市场，有利于全国性的开发商、租赁住房运营商形成标准化运作模式并复制推广。

二、保障性租赁住房的市场供给

（一）供给目标

据住建部官方数据统计，“十四五”期间，40个重点城市计划建设筹集保障性租赁住房650万套（间），可解决近2000万新市民、青年人的住房困难问题，2021~2022年全国已建设筹集保障性租赁住房约360万套（间），占“十四五”目标的55.38%，预计2023~2025年仍将有290万套（间）的保障性租赁住房新增供应，新增保租房的建设筹集任务总体较重。40个重点城市均明确了“十四五”时期保障性租赁住房的筹集建设计划。从各重点城市发布的“十四五”时期保租房项目供给目标来看，北上广深一线城市的供给量合计约187万套，占比约三成，此外部分东北部、中西部城市的供给目标较低，供给目标基本与区域及城市经济发展水平、房价收入比、人口增速情况等较为吻合，与各城市租赁住房需求基本匹配。

（二）筹集方式

22号文中指出，保障性租赁住房的筹集建设要引导多主体投资、多渠道供给，坚持“谁投资、谁所有”，主要利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设，同时给出了相应的配套土地支持政策。

（三）参与主体

1.政府平台

在保租房概念形成前，多数政府平台公司代地方政府行使住房保障职能，负责地方公租房投资建设、配租运营管理，以重资产方式持有较多的租赁住房物业。保租房概念形成后，此类公司则可以将部分存量及建设中的租赁住房陆续转化为保障性租赁住房，同时新实施的项目多数转为按保租房项目标准投资建设，现阶段为保租房基础设施reits市场供给的主力军。

2.租赁住房运营商

租赁住房运营商则是依托于集中式长租公寓市场的提前布局，从市场化租赁住房领域切入保障性租赁住房市场，主要包括租赁住房专营企业以及部分房地产开发企业的长租公寓事业部。项目来源多数为利旧更新改造类项目，比如酒店改造、商办改造等，资产获取方式则包括重资产开发收购、中资产包租运营、轻资产管理输出等。针对保租房市场，此类企业多以存量长租公寓项目纳入保租房认定管理来切入，但符合保租房认定标准的产品数量有限，同时多数项目的用地性质、产权特性不符合公募reits发行条件，仅华润有巢以上海的两宗租赁用地、重资产开发模式建设的保租房项目成功发行公募reits。

3.金融机构

金融机构多数通过提供多元化的融资服务来助推保租房行业发展，这得益于保租房产品具有较强的金融属性，资金投入需求较大、回报相对稳定且周期较长，适宜作为金融机构的优质信贷类资产进行投放。此外，还有部分拥有不动产及租赁住房管理经验的金融机构，直接布局保租房市场中的权益投资，代表机构包括具有险资背景的平安不动产，建设银行旗下的建信住房租赁基金及ccb建融家园租赁住房平台，模式包括联合投资、资产收购等。

三、保障性租赁住房的建设模式及特点

（一）新建开发模式

新建开发模式是现阶段最符合保租房reits市场资产定位要求的建设筹集方式，通常是由保租房运营机构，通过招拍挂方式在公开市场获取租赁用地（部分项目土地用途为住宅用地），开发建设为具有一定规模的保障性租赁住房社区，建成后自持运营，以项目经营现金流偿还银行负债并收回开发成本，属于重资产的保租房建设模式，参与主体多为地方政府平台及房地产企业。

此类项目的特点有：一是规模普遍较大，一般为多栋高层住房组合而成的保障性租赁住房社区，产品户型相对标准化，适宜引入贡献长期、稳定租约的企业客户；二是资金投入高，项目成本包括土地获取成本及建造成本，建成后需重资产持有，回款周期较长；三是项目配套完善，普遍由专业的租赁住房运营机构运营，社区配套功能齐全，租赁氛围浓厚，续租率较高；四是运维成本稳定，新建项目的维修保障成本较低，且集中式、大规模的运营维护易形成规模效应，经营成本波动较小。同时，因集中式新建开发项目以土地资源的获取为基础，土地的区位、周边规划、产业及基础设施配套等仍是新建项目能否实施成功的关键要素。

（二）非居住改建模式

非居住改建模式是指利用商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育用地等非居住类型土地上的闲置建筑物，通过新增投资改造或改建为保障性租赁住房的建设模式，脱胎于2016年5月国务院办公厅《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号）中指出的“非改租”模式，自22号文发布后升级为“非居住改保”模式，部分项目被纳入保租房认定管理。

此类资产的特点是：区位相对优质，但单个项目体量较小，户型产品不规范，且用地性质、土地用途等较难变更，暂不符合基础设施reits市场中对要求土地权属及土地用途的要求。但随着此类项目纳入保租房规范管理的规模越来越大，路径及模式逐步成熟定型，未来有望实现reits发行突破。

（三）园区配建模式

此类项目多数为工业企业在获取工业用地阶段，在原有用地规划中获取的配建员工宿舍及公寓指标，一般由工业企业独立持有，部分引入外部合作方参与运营管理，规模一般相对较小，产权分散且土地使用权难以分割，部分项目对资产转让存在限制，因此，此类项目参与公募reits市场的可行性相对较低，但持有运营的稳定性相对较高。

四、保障性租赁住房的reits市场发展情况

（一）保租房reits市场概况

截至2023年5月21日，基础设施公募reits市场中已有4单保障性租赁住房产品成功发行上市，其中，华润有巢reit是市场中唯一一家市场化长租公寓运营机构持有的保租房reits平台，其余三单reits的原始权益人均为地方政府旗下的保租房投资建设运营平台。

（二）保租房reits底层资产研究

总体来看，四单reits均由多个底层资产组成，区位优势明确、出租率稳定、租金增长预期良好、资产规模总体接近，估值远低于同区域住宅价格，符合保租房的政策要求和市场特征。

运营模式方面，北京保障房reit为公租房项目、深圳安居reit为人才房项目，均由政府主导配租及轮候工作，运营机构负责日常管理，厦门安居reit及华润有巢reit为保租房项目，直接由运营机构配租并提供运营服务。

产品设计方面，保障性租赁住房以低于70平米的小户型为主，开间及一居室户型为主流产品，充分体现出低租金、保障性的租赁住房特征，能够匹配高房价城市的新市民、青年人的住房租赁需求，个人租户占比高。深圳安居reit以人才房为导向，设计了高容积率的一室至四室的多样化产品，住宅属性更强，也与深圳市居民结构年轻化、住宅市场供给严重不足的特点相匹配，符合“因城施策”的市场规律。

租金水平方面，深圳安居reit、北京保障房reit的租金相较市场化的租赁住房价格有大幅的折扣，折扣水平约为30%~50%，原因在于两支reits底层资产并非直接面向市场配租，对申请资格有严格限制，公益品属性更强，需要严格监管，深圳项目的企事业单位客户占比高。厦门安居reit、华润有巢reit则租金水平较高，在满足租金价格低于市场价格基础上，租金折扣水平约为70%~90%，同时项目面向市场化开展配租，由运营管理机构对配租对象进行资格审查管理，项目的个人租户占比更高，更有利于市场总体需求得到满足，运营管理机构也需要具备更强的产品设计、营销服务及运营管理能力，并有机会获得更高的利润空间，实现供给端与需求端的双赢。

（三）保租房reits市场表现分析

截至2023年5月21日，公募reits市场中已有27支产品成功发行上市，涵盖6大类基础设施资产，其中特许经营权类资产包括交通、能源及生态环保基础设施，产权类资产包括保障性租赁住房、仓储物流及产业园基础设施。从发行数量来看，交通、产业园基础设施发行数量最多，保租房reits累计发行4支，多于其他资产。从资产规模来看，交通类基础设施资产规模最大，保租房reits单个项目体量最小，也反映出保租房市场格局分散、符合要求的存量资产较少等特点。

从上市表现来看，保租房reits的4支产品表现也趋于一致，收益指标、流动性指标均位于reits产品的中游水平，上市涨幅在产权类资产中弱于部分物流资产及部分优质的产业园区资产，但对比特许经营权类资产中的高速公路资产、光伏风电资产则收益水平更高。

从估值水平来看，保租房reits属于产权类资产，估值指标可以通过caprate^〔1〕与其他产权类资产进行比较。总体来看，保租房reits的平均caprate为3.9%，低于产业园的4.0%和仓储物流的4.2%，市场总体认可保租房的运营模式和盈利潜力，给予其相对较高的估值水平。同时，不同保租房的估值水平差异较小，仅厦门安居reit的估值水平较低，体现出资产城市能级、所处区位仍是投资者估值判断的重要因素。

从二级市场走势看，受2022年疫情影响，reits底层资产基本面表现普遍下滑，报告期盈利多数未达预期，且公募reits市场总体前期涨幅较高，近半年处于价值回归的下滑走势，估值水平回落至合理区间。保租房reits的二级市场走势则与市场总体匹配，体现出同类资产较高的收益相关性，华润有巢reit因一季度业绩表现超预期，收益跑赢总体，其余三支保租房reits因上市时点已达成较高出租率，收入端增幅较小，二级市场表现相对较弱。长期来看，随着公募reits二级市场的交易制度完善、投资者参与度提升，底层资产实际运营表现将成为影响保租房资产估值和reits价格长期走势的决定性因素，区位优势明确、收益来源分散、出租水平稳定的保租房项目将吸引更多长期投资者持有布局。

五、保障性租赁住房市场未来展望

2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，也是“十四五”规划承上启下的关键之年，保障性租赁住房的市场建设，既是房地产行业由传统开发销售模式向租购并举模式转型发展的市场机遇，也是建立多主体供给、多渠道保障的住房保障体系的重要支撑。

政策方面，在22号文的引领下，各大中城市均设置了保租房筹集建设指标，并出台了土地供给、认定管理的制度规范，金融领域的支持政策特别是保租房基础设施reits领域政策日趋完善，打通了保租房“融投建管退”的全链条，利于市场形成存量资产和新增投资的良性循环，催化“十四五”期间保租房领域加快开展新增项目的投资建设。

行业方面，2022年一二线城市的房价收入比持续高企，新市民、青年人的购房压力仍然较大，2022年50个大中城市租售比为1∶620，远远偏离国际水平^〔2〕，租赁住房市场发展不充分、供需不匹配的矛盾仍在加剧，亟需优质保租房供给逐步消化租房需求。同时，随着保租房市场进入加速发展期，市场活跃度仍在提升，参与主体的范围、数量在持续增加，行业内具备大型租赁社区的项目开发经验、运营管理能力以及品牌资源优势的参与主体更能获得市场认可，优质资产将持续向龙头集聚。

资本市场方面，2023年3月国家发展改革委发布的《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(reits)项目申报推荐工作的通知》(发改投资〔2023〕236号)中，对保租房公募reits的发行指标要求进一步降低，首发规模降低为不低于8亿元、现金分派率降低为不低于3.8%，市场规模将持续扩容，在公募reits市场回归理性的定价中枢基础上，保租房reits板块也将进入可持续发展阶段，公募reits市场将成为保租房基础设施建设投资的定价之锚和资金之源，为保租房项目的一级市场pre-reits投资带来业务发展机遇，推动租赁住房市场总体迈向高质量发展。

（国新资产）

注释

〔1〕 caprate=ebitda/总市值，可近似对比现金分派率。caprate越低则资产的相对估值水平越高。

〔2〕 国际上认为房地产市场运行状况良好的租售比通常为1∶200到1∶300.。