对科创板硬科技并购案例的分析与思考-网络赌钱app下载

自2023年“827新政”发布以来，国内ipo市场发行节奏明显放缓，已走到pre-ipo轮的企业迫切需要除ipo以外的证券化出口，投资机构也需要借助证券化通道实现退出。近期，随着“科创八条”和“并购六条”的陆续发布，鼓励支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应，并购市场有望进入新一轮活跃周期。本文以近期几起科创板硬科技企业并购案例为基础，从政策导向、交易动机、定价逻辑、估值方式和投资回报等方面梳理总结了并购交易的主要特点，并提出相关建议。

一、几起科创板并购案例的主要特点

（一）从政策导向看，弱化对被并购方盈利要求，更加强调补链强链、资源整合和提升关键核心技术水平

在科创板的历史并购中，少有并购亏损资产的案例，但随着“科创八条” 和“并购六条”陆续发布，对被并购方盈利性要求明确降低，更加强调补链强链、资源整合和提升关键技术水平。思瑞浦收购创芯微、歌尔股份并购驭光科技两个案例，在报告期内被并购方均处于亏损状态。从政策导向看，一是强调有助于补链强链、提升关键技术水平的未盈利优质资产收购。既支持开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应，又支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行跨行业并购重组。被并购方需要具有良好成长性，属于“投早、投小”的资产，尽管放宽对盈利要求，但并非降低标准，科技属性仍是重中之重。二是不能影响上市公司持续经营能力。即亏损不能太久，现有成功案例均采取了业绩对赌承诺提供保障。三是不能损害中小投资者权益。收购亏损资产会影响上市公司每股收益，因此，现金收购亏损资产比发行股份收购资产的政策容忍度更高。

（二）从交易动机看，产业并购逻辑是市场主流，双方在技术、产品、渠道方面的协同效应明显，优势互补，实现从技术到商业落地的闭环

自“并购六条”发布至今，a股市场首次披露并购交易共63起，其中84%为产业并购，16%为跨界并购，并购动机贴合政策导向，产业并购逻辑是市场主流，产业领域以半导体、生物医药和高端制造为主。以半导体行业为例分析，一是交易双方完善产品矩阵，拓展下游领域，产生协同互补效应。从产品种类看，思瑞浦过往核心产品以信号链类模拟芯片为主，创芯微则专注于电源管理芯片，具有明显的产品互补效应；从应用领域看，思瑞浦下游应用主要为通讯和工业控制，消费电子占比较少，而创芯微则主要应用于智能手机、智能穿戴、家电等消费电子领域。并购后，双方可共享销售渠道，协同拓展更多的应用领域。二是被并购方提供技术能力，上市公司提供商业化和资金支持，优势互补，实现从技术到商业落地的闭环。驭光科技定位于微纳衍射光学网络赌钱app下载的解决方案供应商，优势在于3d传感技术，但目前行业处于发展初期，尚需大量资金投入以实现技术提升和成本优化，驭光科技当前商业化实力难以支撑其后续规模化发展所需的资金投入。歌尔股份作为全球声光电零部件及组装龙头，能为驭光科技提供商业化及资金方面的有力支撑，驭光科技的技术能力也能为歌尔股份进一步扩大其“xr”业务布局形成良好的协同与补充。

（三）从定价逻辑看，不超过20倍市盈率是监管的默认范围，硬科技企业估值中枢约为15倍，一级市场估值不具有参考性

一是不高于监管对于并购定价市盈率20倍的默认范围。监管机构对上市公司并购高估值、高商誉、高业绩承诺问题高度重视，对被并购资产的审计和评估工作提出明确要求。从近期披露的并购案例看，不超过20倍市盈率是监管默认范围。2023年7月~2024年8月过会的9个并购案例，静态市盈率均在20倍以下，44.4%的案例市盈率在10倍以下。二是对于已有规模化收入，但尚未实现稳定盈利的硬科技企业，更加关注动态市盈率，估值中枢约为15倍。如纳芯微收购麦歌恩对应动态市盈率为18倍、思瑞浦收购创芯微对应动态市盈率为14.5倍、晶丰明源收购凌鸥创芯对应动态市盈率为12倍。三是一级市场的估值不具有参考性，一二级市场估值“倒挂”现象明显。如驭光科技和创芯微都曾是一级市场融资的明星公司，驭光科技2022年5月完成战略轮融资，对应投后估值为20亿元，而本次并购的估值约为11亿元，仅相当于其2019年完成b 轮融资的投后估值。创芯微2022年8月完成b轮融资，对应投后估值为13亿元，而并购的整体估值仅为10.6亿元。

（四）从估值方式看，收益法仍是主流选择，市场法的接受度逐渐提高，较少使用资产基础法

一是收益法是市场与监管认可的主流选择。从三种评估方法看，硬科技企业大多采用轻资产模式运营，资产基础法无法反映企业的品牌优势、客户资源、工艺路线、人才团队等核心资源价值，且在评估技术上，货币资金、存货、交易性金融资产等流动资产评估时也受到其明确的可变现价值影响。市场法又存在可比公司法下，上市公司与标的公司在企业规模、盈利能力等方面的差异性，加之上市公司市值表现可能受到多维度的影响，将不可避免的带来修正与调整的需求。可比交易法下又缺少充分健全且活跃的市场来为市场法提供价值的“锚”。二是市场法的接受度逐步提升，尤其是在尚处于成果转换和市场拓展的“硬科技”企业估值中有望扩大应用。2024年以来，证监会多次提出要适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，实践中选取市场法评估的案例占比显著提升，如捷捷微电并购捷捷南通、思瑞浦收购创芯微均选取了市场法进行估值。市场法不基于未来业绩预期估值，大大降低实际业绩波动与过往业绩预测差异导致的上市公司商誉减值风险，也为将上市公司并购从“高估值-高商誉-商誉减值”的传统困境中解放出来提供了新的思路。

（五）从投资回报看，遵循总体最优原则，采取差异化定价以平衡各方利益诉求，创始人向投资者让渡利益，投资机构“算总账”

一是同股不同价，采用差异化定价方式平衡各方的利益诉求。几起并购案例均采用了将公司管理层与外部投资人差异化定价的方式，将并购总体估值控制在买方可接受范围内。如思瑞浦并购创芯微的整体估值为10.6亿元，但考虑到创芯微最后一轮估值已达13亿元，最终确定财务投资人部分股权对应整体估值为16.2亿元，早期投资人部分股权对应整体估值为11.5亿元，均高于整体估值；歌尔光学收购驭光科技案例中，歌尔光学收购歌尔股份所持部分股权的估值约为19.59亿元，略高于前次战略轮融资估值，确保上市公司账面不产生亏损，歌尔股份关联股东的收购对价对应估值约为15亿元，而其余现金退出的财务投资人对应估值约为11亿元。二是创始团队向投资者让渡利益，解决一级市场的估值“倒挂”。思瑞浦收购创芯微创始团队所持股权对应的估值为8.7亿元，低于投资人所持股权的估值和交易整体估值；歌尔光学以增资换股的方式换得驭光科技创始团队持有的股权，两个案例中创始团队都接受了较大的估值折让，目的是降低标的公司的整体估值，使得交易能够顺利达成。三是各轮次投资人获得大体一致的固定收益，“抹平”各轮次间估值差异。歌尔股份收购驭光科技案例中，由于财务投资人交易对价对应的综合估值仅为11亿元，显著低于2020年c轮以后投资人的投资成本，然而，基于优先清算权安排，后轮次投资人享有优先于前轮次投资人退出的权利。为了确保交易顺利达成，各轮次投资人很有可能以“算总账”方式，以大体一致的固定利率收益退出，“抹平”各轮次间估值差异。

二、相关建议

随着相关并购重组政策陆续出台，国内并购市场有望进入新一轮活跃周期。对于股权投资机构而言，退出渠道的考量应从以往倚重ipo逐渐转向ipo和并购重组并重。上述几起并购案例对基金项目投资与并购退出具有较好的借鉴意义与参考价值，具体如下。

（一）主动求变，积极促成被投企业的并购交易

投资机构需要充分发挥产业资源和专业能力，通过赋能企业、推动产业链重构来实现价值增值。一是构建已成功上市的被投企业与尚未上市被投企业的“朋友圈”，加强同行业间被投企业的合作交流，积极促成被投企业被已上市的被投企业收购。二是发挥资源赋能和定向孵化作用，投后赋能主动将被投企业打造成同行业头部偏好的收购标的，专门培育孵化标的企业再出售也不失为一种投资退出策略。三是打造明星示范项目，如果有明星项目成功并购退出，示范效应也将加速打破过去一级市场参与各方的行为惯性。

（二）寻求平衡，从各自“算小账”转向集体“算总账”

并购退出面临着更复杂的利益平衡，需要时间去完成交易理念的调整与技术手段的探索。一是投资人需要调整对ipo退出高回报的预期，理性面对一级市场与并购交易的估值落差，适当接受“本金 固定收益”的回报水平。二是与被投企业创始人加强沟通，使其调整个人倾向，客观地将创业企业作为资产进行决策，这些都需要在更长的市场周期下逐渐达成共识。三是各方设计差异化的估值对价和“现金 换股”或可转债等多元化的支付工具，既能应对一级市场与a股并购重组之间估值标准的落差，也能将创始团队绑定至上市公司，保留了分享企业股权增值收益的机会。

（三）灵活机制，完善投资评价与退出考核机制

一是理性看待国资机构估值刚性的约束，平衡好即期现金回报与远期账面收益、确定性的稳健收益和不确定性的高额收益之间的关系。二是既要关注被投企业的财务回报，更要重视其技术创新性、产业带动性、央国企协同等潜在价值，强化功能作用和产业协同，识别具有被行业头部企业并购潜质的优秀资产。三是深入分析投资未达预期或短期亏损失败的原因，对短期投资收益为负、但中长期收益可观的项目，要建立健全容错机制。

（四）强化培训，打造擅长并购交易的人才队伍

相较于ipo的标准化模式，并购退出更像是“一案一议”。面对股东数量众多、诉求多元化、高估值等撮合交易的难点，需要市场各参与方积极探索创新的交易方案。在实操层面，并购逻辑、定价策略、价格谈判、交易撮合、网络赌钱app下载的支付方式、整合安排等也都对并购退出的方案设计提出了更高的要求，需要加强自身的人才能力建设和素质培育，打造一支擅长并购交易的人才队伍，更好适应一级市场的退出需求。

三、案例分析

（一）思瑞浦收购创芯微案例分析

2024年8月23日，思瑞浦微电子科技(苏州)股份有限公司（688536.sh，以下简称“思瑞浦”“上市公司”）以发行可转债及支付现金的方式购买深圳市创芯微微电子股份有限公司（以下简称“创芯微”“被并购方”）股权并募集配套资金项目顺利通过上交所并购重组委员会审议通过。本次交易作为科创板首单可转债并购案及热门赛道半导体的明星并购案，无论从方案设计还是产业整合角度，都为科创板并购重组提供了很好的样板，具体分析如下。

1.交易双方基本情况

（1）主营业务

思瑞浦成立于2012年，主要业务为模拟芯片的设计及研发，产品以信号链、电源管理芯片业务为主，产业主要应用于工业、通讯、新能源和汽车等领域。

创芯微成立于2017年，专注于电池管理芯片及ac/dc芯片领域，产品主要应用于智能手机、可穿戴设备、清洁家电等消费电子领域和电动工具、电动两轮车等泛工业领域。

（2）财务情况

思瑞浦2022~2024年1~9月营收分别为17.83亿元、10.94亿元和8.48亿元，同比增速分别为34.5%、-38.68%和4.31%，同期净利润分别为2.67亿元、-3471万元和-9872万元，近两年来业绩下滑明显。

创芯微2022~2024年1~6月营收分别为1.82亿元、2.53亿元和1.43亿元，净利润分别为-645万元、-428万元和1803万元，报告期内均处于亏损状态，2024年开始扭亏为盈，截至2024年3月底，总资产为3.11亿元，净资产为2.73亿元。

（3）融资历史

2022年1月，创芯微完成合计5000万元的a轮融资，深创投出资1000万元、顾成标出资2800万元、朱袁正出资1200万元，投后估值约为8.5亿元。

2022年8月，创芯微完成合计约2亿元的b轮融资，芯动能投资出资5000万元、盛宇投资出资2000万元、俱成投资出资1000万元、恒信华业出资1000万元、创东方出资1000万元、要弘创投出资2000万元、龙岗金控出资500万元、清石资管出资2500万元、宁波益慧出资687万元、深创投出资900万元、由深创投管理的红土一号基金出资2100万元，投后估值约为13亿元。

2.交易概况

（1）估值方法和交易定价

本次交易估值方法采取市场法，本案例也是近年来同行业并购中首个市场法定价案例，估值结果为10.66亿元，增值率为317.23%。监管审核问询重点关注可比公司的可比性、价值比率选择原因及合理性、价值比率未经调整的原因、流动性折扣计算方式的依据等。

本次交易采取差异化定价模式，通过将被并购方管理层与外部投资人分批定价的形式，在不触及投资机构反稀释和回购条款前提下，将创芯微总体估值控制在上市公司可以接受的范围内。根据披露公告，参考估值结果确定创芯微100%股权交易作价不超过10.66亿元（创芯微100%股权评估价值）的前提。在此前提下，考虑到创芯微此前最后一轮融资估值已达13亿元、增资协议中约定了8%的回购利率及创始团队的连带责任，最终确定财务投资人部分股权对应整体估值为16.2亿元，早期投资人艾育林所持部分股权对应整体估值为11.5亿元，创始团队所持部分股权对应整体估值仅为8.72亿元，相当于投资人的差异化作价和评估值间差距由被并购方管理团队让渡。

（2）投资机构收益情况

本次并购交易后，2022年1月对应轮次财务投资人irr约为25%，2022年8月对应轮次财务投资人irr约为11%，均高于8%的回购利率，通过差异化定价平衡了创始团队、外部投资机构、上市公司三方间利益诉求，使得投资机构不会对并购交易投出“反对票”，也保障了标的总体估值处于买方可接受的区间内。

（3）业绩承诺

因创芯微报告期内均处于亏损状态，且收益法中未来3年业绩预测平均约为7000万元，创芯微管理团队承诺2024~2026年净利润合计不低于22000万元（剔除股权激励影响），业绩补偿金额为承诺期内未实现净利润占承诺净利润比例×业绩承诺方获得的交易对价。

目前，从思瑞浦最新披露的投资者关系活动纪要看，创芯微2024年1~3月营业收入为5945万元，净利润为452万元；4~6月营业收入为8346万元，净利润为1351万元；预计全年实现收入3亿元左右，净利润为3000万~4000万元（其中包含股权激励费用1357万元），基本可以达到2024年的业绩预测数据。

（4）网络赌钱app下载的支付方式

思瑞浦收购创芯微的重组方案最早披露于2023年6月，后续方案历经两次调整，最终确定为以发行可转债及现金方式收购创芯微合计100%股权，被并购方整体估值为10.66亿元，其中核心团队及员工持股平台获得的对价中18868.62万元以现金方式支付，剩余38338.95万元以可转换公司债券的方式支付，其余交易方（包含所有财务投资者）均以现金对价方式支付。财务投资者实现现金退出，原有核心人员通过可转债与上市公司进行利益绑定。

自2021年后，思瑞浦股价进入了较长的下行周期，目前处于历史低点阶段，仅凭传统的发行股份作为并购工具，可能因为股价未来的不确定性为交易造成阻力，减弱交易双方意愿。2023年11月《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》的实施，为定向可转债作为网络赌钱app下载的支付方式提供了明确依据。可转债作为天然的“股 债”双属性的支付工具，相比传统的发股，既能在面对锁定期叠加市场环境不确定性的背景下，为可转债持有人提供保底收益，体现“债”的属性，又能在上市公司股价回升时，促使转债持有人积极转股，共享上市公司股票收益，体现“股”的属性。

（5）协同价值

从业务角度看，思瑞浦和创芯微的优势领域和优势产品能够进行较好的互补。思瑞浦过往核心产品以信号链类模拟芯片为主，且下游应用主要为通讯（62%）、工业控制（24%）为主，消费电子仅占营业收入的11%；而创芯微主营产品为电池管理芯片和ac/dc芯片，主要应用于智能手机、智能穿戴、家电等消费电子领域，两者虽同属模拟芯片赛道，但是业务产品和应用领域存在一定差异性，客户群体的交叉性和产品的互补性能够帮助双方共同进行市场的拓展，产业协同性较强。对于创芯微来说，通过被并购解决了投资机构回购问题，得到了上市公司的平台支持，未来也可依托上市公司渠道，拓展通讯、工业类市场。

3.交易特点

本案例是《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》和《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》颁布后的首个科创板重组案例，有诸多可借鉴的经验。

（1）本案例完全符合沿产业链上下游的并购整合逻辑，有助于补链强链和做大做强上市公司。

（2）本案例在首次公告草案时，被并购方报告期内均处于亏损状态，而在受理时（基准日调整至2024年3月31日），已经扭亏为盈。在此之前经并购重组委会审议的案例中，尚未有亏损的情况，一定程度上体现了政策对于收购亏损资产的包容。

（3）本案例是近年来同行业并购中首个市场法定价案例，体现了监管对于市场法估值的接受度正逐步提升，尤其是在尚处于成果转换和市场拓展的硬科技企业估值中有望扩大应用。不过考虑到审核过会压力，被并购方仍提供了累计利润承诺，意味着未来上市公司进行商誉减值测试时仍要考虑业绩实现情况，这也是现阶段从传统的“收益法 业绩对赌”模式转变的一个折中方案。

（4）本案例采取了差异化定价安排，被并购方实控人向财务投资者让渡利益。由于被并购方最近的几轮融资估值均高于本次并购交易，为了保证财务投资者能够保本退出，大股东让渡一部分利益，这是目前解决一级市场投资标的估值倒挂，且无上市出路的一种方式。由此可以看出，大股东在前序融资过程中需要保留足够的股权才可以让渡利益，否则一旦大股东股权比例被稀释过低，按照并购的估值，即便大股东将所有股权都让渡给财务投资者，可能仍无法覆盖财务投资者成本。

（5）本案例采取了可转债作为支付工具，对比发行股份方式，在一定程度上减轻了二级市场股价大幅波动带来的交易不确定性，并且缓解了上市公司的现金购买压力，加深了被并购方管理团队和上市公司间的利益绑定，平衡了双方的利益诉求。若未来上市公司股价回升，被并购方管理层也能通过转股共享上市公司股票收益，以弥补其在差异化定价中让渡的利益。

（二）歌尔股份收购驭光科技案例分析

2023年10月27日，歌尔股份有限公司（002241.sz，以下简称“歌尔股份”“上市公司”）披露公告，其控股子公司歌尔光学科技有限公司（以下简称“歌尔光学”）拟购买驭光科技（绍兴）有限公司（以下简称“驭光科技”“被并购方”）100%的股权，交易完成后，驭光科技将成为歌尔光学全资子公司。

本次交易不构成重大资产重组，也不涉及上市公司股份发行，因此公告披露的交易细节有限，但由于歌尔股份本次收购驭光科技整体估值较一年前增资时显著降低，引发了市场关于并购退出路径的讨论。具体分析如下。

1.交易双方基本情况

（1）主营业务

歌尔股份是全球领先的声光电产品及网络赌钱app下载的解决方案提供商，成立于2001年，主要从事声光电精密零组件及精密结构件、智能整机、高端装备的研发、制造和销售。多年来深耕产业链上下游，从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，主要产品包括微型扬声器、mems 声学传感器、ar 光学器件、智能声学整机、vr/mriar产品、智能可穿戴产品等。歌尔股份已与消费电子领域的国际知名客户达成稳定战略合作关系，公司是airpods 核心代工厂商，且与小米、华为、oppo、vivo 等头部安卓客户稳定合作。在 vr 方面,公司是 meta、picosony 等众多vr龙头厂商的核心代工厂，在技术、良率、经验等方面具备显著竞争优势。

驭光科技成立于2016年，是微纳光学领域知名初创企业，具备微纳光学器件的研发设计、制造及检测一体化能力和光机电算系统整合能力，可以面向智能手机、ar眼镜等应用场景提供核心微纳光学器件、投射/显示模组和三维传感整体网络赌钱app下载的解决方案。驭光科技业务处于3d传感产业链中上游，是奥比中光衍射光学元件供应商，同时也是多家国内领先的光学模组企业的供应商。

（2）财务情况

歌尔股份2022~2024年1~9月分别实现营收1048.94亿元、985.74亿元和696.46亿元，净利润分别为17.91亿元、10.19亿元和22.88亿元。

驭光科技2021~2023年1~9月分别实现营收约1200万元、3300万元和3200万元，净利润则分别为-7000万元、-11000万元和-6900万元，营收增速一般，持续亏损。截至2023年9月底，资产总额为4.03亿元，净资产为2.29亿元。

（3）融资历史

2016年天使轮，融资金额为1400万~1500万元，投后估值为1亿元，投资方包括真格基金、联想之星；

2017年a轮，融资金额为1000万美金，投后估值为3亿元，投资方包括顺为资本、百度风投、浙江金控；

2018年b轮，融资金额为1亿元，投后估值不到7亿元，投资方包括清控银杏、启迪之星、凯辉基金、联想创投；

2019年b 轮，融资金额为1.3亿元，投后估值为11.3亿元，投资方包括招商局、元禾厚望、追远创投、丝路华创（北京银行的投资主体）；

2020年3月c轮，融资金额未披露，投后估值约13亿元，投资方包括朗玛峰创投、合肥创新投资；

2020年8月d轮，融资金额为5000万元，投后估值为16.5亿元，投资方包括红星美凯龙、朗玛峰创投；

2022年5月战略轮，融资金额为2亿元，投后估值为20亿元，歌尔股份独家投资。

2.交易概况

（1）估值方法和交易定价

本次交易中，现金对价为7.95亿元，对应收购驭光科技62.812%的股权；股权对价为歌尔光学占目前注册资本6.540%的股权，对应收购驭光科技37.188%的股权，交易对价与对应估值具体情况如图表3。

交易公告未提及被并购方的定价依据，考虑到被并购方还处于亏损阶段，评估难度较大，难以以评估报告作为定价依据，更多是交易各方商业安排的结果。

参考二级市场可比公司，驭光科技2022年营收规模约为可比公司奥比中光的十分之一。由于行业尚处于发展早期，营收规模相对能体现企业的商业化能力及市场竞争力，且两家公司也都处于亏损状态，以市销率作为参考估值指标，奥比中光最新市值约130亿元，简单测算驭光科技合理估值约13亿元，即本次交易估值已经体现了该赛道理想情况下的二级市场估值。

（2）投资机构收益情况

现金对价部分，歌尔光学收购歌尔股份持有的10.526%股权现金对价对应估值约为19.59亿元，与此前投资估值基本持平，确保了上市公司账面不产生亏损。

歌尔股份关联股东的收购对价对应估值约为15亿元；而其余现金退出的财务投资人交易对价对应综合估值约为11亿元，显著低于前期融资估值。虽然公告未披露各财务投资人的具体退出对价，基于股权投资通常的优先清算权条款安排，被并购属于“视同清算事件”，通常估值更高的后轮投资方将以本金及固定收益退出的清算条件优先于前轮投资方实现退出。因此，为了促成并购，本次交易很可能是天使轮、a轮等早期投资者让渡出部分收益以补偿后轮投资者，各方投资人都采取“本金 固定利率收益”的方式实现退出。

（3）业绩承诺

截至交易前，业绩承诺尚未披露。

（4）网络赌钱app下载的支付方式

本次交易采用现金支付和股份支付两种方式：一是歌尔光学以自有资金约7.95亿元购买驭光科技62.812%的股权（含歌尔股份持有的10.526%股权及关联方持有的0.818%股权）；二是以定向增资扩股方式（约占目前歌尔光学注册资本总额的 6.540%)购买驭光科技37.188%的股权。

现金交易部分，歌尔光学以约1227万元购买关联方深圳追远持有的驭光科技0.818%股权，以约2.06亿元购买歌尔股份持有的驭光科技10.526%股权，以约5.76亿元购买非关联方（主要是投资机构）合计持有的驭光科技51.468%的股权。

（5）协同价值

驭光科技具备微纳光学器件的研发设计、制造及检测一体化能力和光机电算系统整合能力，可以面向智能手机、ar眼镜等应用场景提供核心微纳光学器件、投射/显示模组和三维传感整体网络赌钱app下载的解决方案，其技术能力可以为歌尔股份进一步扩大其“xr”业务布局形成良好的协同与补充，有助于提升歌尔光学和歌尔股份的综合竞争力。歌尔股份作为全球声光电零部件及组装龙头，能为驭光科技提供商业化及资金方面的有力支撑。

3.交易特点

（1）本案例是典型的有技术实力但商业化困难、营收增长缓慢且持续亏损、估值已经较高的一级市场退出案例。驭光科技成立于2016年，创始团队拥有突出的技术实力，但经过7轮融资后，2022年收入仅3000万元，亏损过亿元，可见商业化难度之大。对于驭光科技，若继续依靠一级市场融资，一方面资金的不确定性会影响其更长期的研发投入和商业化战略；另一方面不断推高的估值也会给其后续融资和ipo带来困难。尤其是其目前的业绩情况还难以达到ipo门槛，与其等待资金不断消耗殆尽引发生存危机，不如寻求被产业内成熟的上市公司收购。

（2）本案例整体并购估值严重低于最后一轮融资估值，最后几轮投资人亏损严重，但为了整个交易的顺利实现，a轮前的投资人大概率作出了补偿，各方很可能是按照投资年份计算相对固定收益率。从实际交易的平衡来看，由于后面三轮的投资成本相较并购估值均处于亏损状态，为了促成交易的最终成交，很有可能天使轮、a轮投资机构需要折让出一部分收益补偿最后几轮投资人，整个交易不太可能在早期投资人收益较高、后期投资人亏损的情况下达成。

（3）本案例的收购主体并非上市公司，而是上市公司控股子公司，不需要证监会审核，一定程度上减少了收购亏损资产的审核过会压力。以超过11亿元的估值收购一家商业化程度不高、规模尚小且还处于亏损中的企业，若非因为未构成重大资产重组、避免了上市公司发行新股的审批，本次交易仍会面临不小的压力。

（国新咨询）